華平走了，達(dá)能賣了，朱新禮還要繼續(xù)出售股權(quán)，下一個(gè)買家是誰

□ 本刊記者 于寧 趙何娟 王姍姍 | 文

沉寂一年多后，匯源又成焦點(diǎn)。艱苦調(diào)整的匯源終于找到賽富這一新股東。不過，朱新禮真的找到支持他發(fā)展果蔬上游產(chǎn)業(yè)的知音了嗎？

7月28日，中國匯源果汁集團(tuán)有限公司(下稱匯源，01886.HK)發(fā)布公告，第二大股東達(dá)能已將約3.37億股(相當(dāng)于22.98%)股權(quán)出售給賽富基金，交易價(jià)格為每股6港元，比匯源前一日收盤價(jià)溢價(jià)11%，交易總價(jià)20.24億港元，可謂食品行業(yè)最大一筆交易。

匯源與統(tǒng)一、華平基金、達(dá)能的合作均不歡而散，或是因?yàn)閼?zhàn)略目標(biāo)不一致，或是由于投資者對回報(bào)不滿，賽富又將帶來什么？

其一，是員工“現(xiàn)金收益計(jì)劃”，如匯源收入和盈利增長達(dá)到同業(yè)水平，賽富將把7%股權(quán)(約1億股)出售帶來的凈現(xiàn)金收益，用于管理層和員工的期權(quán)激勵(lì)，業(yè)績更好則可達(dá)7.5%。

其二，賽富基金同樣看好現(xiàn)代農(nóng)業(yè)投資，已在蔬菜、有機(jī)大米、速凍玉米、礦泉水、馬鈴薯等領(lǐng)域投資。當(dāng)初匯源董事長朱新禮希望將下游賣給可口可樂，自己專注上游投資。他判斷，中國果汁行業(yè)的競爭焦點(diǎn)正由下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)向上游原料供應(yīng)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，對于源頭的控制能力，開始成為企業(yè)在競爭中勝出的關(guān)鍵要素。但上游投資金額大、收效慢，賽富在多大程度上能夠支持匯源發(fā)展上游產(chǎn)業(yè)還是未知數(shù)。

據(jù)悉，雙方的談判只有兩周時(shí)間。匯源有關(guān)人士對本刊記者表示：“一是考慮公司長遠(yuǎn)發(fā)展，二是考慮員工利益，要多方盈利，我們和達(dá)能都覺得賽富的方案是最好的。

賽富的投資對匯源股價(jià)起到短期刺激作用，最高一度升至6港元，表明資本市場的正面評價(jià)，但市場仍然對匯源盈利能力有所擔(dān)憂。

尋找買家

可口可樂并購案失敗后，年近60的朱新禮一直在找買家，公開場合仍不避諱“賣豬”之說，他認(rèn)為“并購也是一種生產(chǎn)力，企業(yè)家就是不斷整合資源，創(chuàng)造交易機(jī)會，并購和被并購都是好事，我不會放棄并購與合作的機(jī)會”

但匯源從2007年上市達(dá)到業(yè)績高峰后就一直走下坡路，可口可樂收購前已處股價(jià)最低點(diǎn)，一度跌至3.51港元。

2008年9月3日，可口可樂與匯源果汁簽署收購要約協(xié)議，約定以每股12.2港元的價(jià)格，現(xiàn)金收購包括華平基金在內(nèi)的前三大股東合計(jì)持有的匯源果汁約66%的股份，及全部未行使可轉(zhuǎn)換債券及期權(quán)。當(dāng)日，匯源果汁暴漲至10.94港元，較前一交易日上漲超過164%。 但2009年3月18日，中國商務(wù)部以“對競爭產(chǎn)生不利影響”為由，否決了交易申請。次日，匯源股價(jià)由8.3港元急挫至3.99港元。股價(jià)有如過山車。據(jù)商務(wù)部官員稱，這是《反壟斷法》實(shí)施兩年來惟一被否決的并購案件。

收購失敗之后，匯源也與其他買家接觸過，自稱“追求的和提親的很多”，但業(yè)績持續(xù)低迷，2009年上半年經(jīng)營性虧損2.5億元，6月華平基金率先退出，在6500萬美元可轉(zhuǎn)債到期前，將大部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)賣給其他機(jī)構(gòu)投資者，未能從轉(zhuǎn)股中獲利。

同時(shí)，達(dá)能也在尋找退路。當(dāng)時(shí)因可口可樂要收購，并派人提前進(jìn)入?yún)R源管理層，達(dá)能派駐匯源的外籍高管毛天賜就已撤出，后來雖收購失敗，毛天賜也沒有再進(jìn)匯源管理層。所以達(dá)能雖是第二大股東，早已放棄了介入實(shí)際經(jīng)營和管理的權(quán)力。而根據(jù)雙方協(xié)議，達(dá)能若出售股份，無論出售多少、出售給誰，都要經(jīng)過朱新禮的同意，此番賣出也與朱新禮達(dá)成了一致。

一時(shí)間，匯源各種問題似乎一下子暴露——增長乏力、管理集權(quán)、治理失范、南方銷售網(wǎng)絡(luò)疲弱、CFO離職等等，投資人對入股匯源持謹(jǐn)慎態(tài)度?！拔覀儺?dāng)時(shí)向中糧集團(tuán)推介過匯源，但中糧不感興趣?！币晃煌缎腥耸糠Q。

可口可樂收購失敗后，匯源的當(dāng)務(wù)之急是如何重振旗鼓，給投資人信心。因資金和精力都無暇顧及，集團(tuán)公司迅速暫停了上游果蔬基地的投資，而加大了低濃度果汁的推出，僅一線銷售人員就凈增1萬多人，號稱要投資50億元進(jìn)入規(guī)模400億元的碳酸飲料市場。

這一調(diào)整使得匯源扭轉(zhuǎn)了上半年的虧損，下半年銷售同比增長20%，但全年業(yè)績?nèi)圆蝗缛艘狻釥柹瓟?shù)據(jù)顯示，2009年中國果蔬汁銷量增長9.5%，而匯源果汁只增長了0.9%，EBITA(稅息折舊及攤銷前利潤)從4億元下降到1.5億元，股權(quán)回報(bào)率僅有4.9%(2008年為1.9%)，攤薄每股收益為-0.069元。

2010年匯源繼續(xù)推出果汁加汽飲品，朱新禮稱兩個(gè)月銷售已上億元。但可口可樂、統(tǒng)一及康師傅三家已瓜分了70%的市場份額，匯源排名在五名以后，市場占有率僅5.4%(比2008年略增)，價(jià)格還在下降——2009年，果汁飲料銷售額比2008年減少9%，主要就是因平均售價(jià)下降了8.5%，這顯示出匯源在新品拓展時(shí)期需更多讓利。

諸多不確定性

賽富入股匯源后，資本市場的評價(jià)比較正面，或許是對匯源走出低谷的一種期待，不過對成長性和盈利能力的擔(dān)憂顯而易見。

瑞銀繼續(xù)保持“賣出”的評價(jià)，認(rèn)為今年一季度的盈利不足仍是關(guān)鍵問題，資產(chǎn)負(fù)債表缺乏彈性和負(fù)面的自由現(xiàn)金流會給匯源帶來融資風(fēng)險(xiǎn)。

野村報(bào)告認(rèn)為，因?yàn)楦叩匿N售成本和融資成本，資本市場下調(diào)其息稅前利潤率預(yù)期，不過管理層重新開始關(guān)注核心業(yè)務(wù)，經(jīng)營正朝好的方向發(fā)展。

此次交易前，摩根大通今年7月15日的報(bào)告稱，由于廣告和營銷費(fèi)用高昂，預(yù)期匯源上半年盈利狀況受壓。今年上半年匯源銷售只增長20%，增長主要來自下半年的貢獻(xiàn)，預(yù)期全年將同比增長29%，這與匯源預(yù)期的30%基本一致。由于匯源果汁將加大品牌和新產(chǎn)品推廣力度，及摩根大通預(yù)期其運(yùn)營利潤率將減少2.2個(gè)百分點(diǎn)至8.2%。

對于匯源下一步，它在上游的投資力度、低濃度果汁是否能得到市場認(rèn)可以及朱新禮退出，成為大家普遍關(guān)注的問題。一位市場分析人士稱，朱新禮投資上游產(chǎn)業(yè)的思路是對的，現(xiàn)在中國上游果農(nóng)和種植業(yè)跟牛奶行業(yè)很相像——分散、規(guī)模小、管理成本大，因此風(fēng)險(xiǎn)也大，其實(shí)非常需要真正懂農(nóng)業(yè)的人去建設(shè)和經(jīng)營，保證原材料品質(zhì)，才能進(jìn)入國際大企業(yè)的采購體系。

朱新禮曾多次表示，上游資源是產(chǎn)業(yè)鏈的核心制高點(diǎn)，把匯源果汁飲料及罐裝業(yè)務(wù)賣給可口可樂后，將來可以把更多精力和財(cái)力放到果汁飲料上游，積極發(fā)展中國水果品種的改造以及深加工，但收購失敗后他暫停了新建投資。

不過，匯源緩過勁后，又開始投資上游產(chǎn)業(yè)，2009年共投資20億元在寧夏、河北、江蘇等地新建了8個(gè)工廠和原料加工基地，至今生產(chǎn)基地已達(dá)40多個(gè)，總投資超過30億元。去年9月，中行北京分行向匯源提供了50億元貸款和授信?！坝辛诉@筆貸款，無論購買生產(chǎn)線設(shè)備還是基地建設(shè)，資金都不是問題了?！敝煨露Y曾表示。

同時(shí)，匯源還在低濃度果汁市場拓展，以提高其成長性，但匯源在渠道方面需大量投入。以往匯源果汁主要依賴以商場超市及餐飲體系為主的“現(xiàn)代銷售渠道”，但受限于中高濃度果汁不宜儲藏的劣勢，相對于可口可樂、統(tǒng)一等競爭對手，匯源果汁對諸如街頭小攤、旅游景點(diǎn)一類的“傳統(tǒng)銷售渠道”滲透力較弱。分析師認(rèn)為，匯源最關(guān)鍵的在于其銷售能力上的突破。公司目前產(chǎn)能利用率不足30%，因此匯源才有意增加對低濃度果汁產(chǎn)品的推廣力度。

匯源有關(guān)人士則對本刊記者表示目前的產(chǎn)能利用率正常：“生產(chǎn)建設(shè)是有周期的，要為未來一兩年配置產(chǎn)能。

未來，朱新禮(持股匯源43.5%)什么時(shí)候和什么價(jià)格賣匯源，是最大不確定性，而賽富與朱新禮之間是否有任職期限和出售股權(quán)的約束性協(xié)議還不得而知——此前達(dá)能與朱新禮達(dá)成的協(xié)議是，在朱賣出股份時(shí)有優(yōu)先購股權(quán)。

對于購買匯源的意圖，賽富基金首席合伙人閻炎表示，主要看中長期回報(bào)和效益，不是短期套利，并未與匯源簽署任何私下協(xié)議，也沒有禁售期和退出時(shí)間，甚至不排除增持可能。

賽富亞洲投資基金(SAIF Partners)是亞洲最大的成長期企業(yè)股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資基金之一，目前管理總規(guī)模超過35億美元的投資基金，在中國投資了盛大網(wǎng)絡(luò)、神州數(shù)碼、銀聯(lián)商務(wù)、旭美薯業(yè)、凡客誠品等公司，近年來對農(nóng)業(yè)投資頗感興趣。

匯源稱，賽富作用主要體現(xiàn)在提供資金和戰(zhàn)略層面。不過，過去18年，匯源先后與德隆、統(tǒng)一、華平、達(dá)能等重要合作伙伴分手，賽富能與匯源一起走多久？是否看到了潛在接盤者？

“朱新禮顯然不愿接受達(dá)能的退出價(jià)格(每股6港元)，希望進(jìn)一步提升匯源價(jià)值后再賣，賽富可能只是過渡性投資者?！币晃唤咏灰椎娜耸糠Q。