中國(guó)民生銀行金融市場(chǎng)部 瞿暢

7月份CPI同比漲幅達(dá)到了3.3%，為兩年來(lái)的高點(diǎn)。數(shù)據(jù)公布之后，引來(lái)各方關(guān)注。有分析認(rèn)為，由于翹尾因素將逐步回落，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)CPI的同比漲幅也將隨之回落，7月份很有可能成為今年通脹的高點(diǎn)，而且持這一觀點(diǎn)的專家還不在少數(shù)。但我們認(rèn)為，7月份3.3%的通脹率不太可能成為年內(nèi)高點(diǎn)，未來(lái)幾個(gè)月通脹率將進(jìn)一步走高，并很可能達(dá)到4%的水平。這一方面是由于下半年CPI的環(huán)比漲幅往往高于上半年，因此很可能抵消所謂翹尾回落的影響，導(dǎo)致CPI同比漲幅在下半年繼續(xù)走高；另一方面，下半年糧食價(jià)格和豬肉價(jià)格的漲幅很可能還會(huì)高于歷史平均水平，從而進(jìn)一步推高下半年CPI漲幅。

一、即便翹尾因素回落，下半年CPI漲幅仍將繼續(xù)走高

CPI的同比漲幅由翹尾因素和新增漲價(jià)因素兩部分構(gòu)成，所以翹尾因素的回落并不必然意味著CPI同比漲幅的回落，如果某月份CPI新增漲價(jià)幅度大于翹尾因素的回落幅度，則意味著CPI同比漲幅的上升。

下圖1是2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)CPI各月環(huán)比漲幅的均值統(tǒng)計(jì)，從歷年平均水平看，下半年各月CPI環(huán)比漲幅均值明顯高于上半年，其中8月、9月和12月的環(huán)比漲幅相對(duì)較高。

圖1：下半年的季節(jié)因素均為環(huán)比正增長(zhǎng) 資料來(lái)源：WIND 市場(chǎng)研究中心

如果我們假設(shè)今年下半年CPI的環(huán)比漲幅與歷年的均值持平，那么今年下半年就會(huì)出現(xiàn)新增漲價(jià)幅度大于翹尾回落幅度而導(dǎo)致CPI同比漲幅進(jìn)一步上升的情況。具體測(cè)算結(jié)果見下圖2，在 8月至10月間，雖然翹尾因素持續(xù)回落，但不斷上升的新漲價(jià)因素(CPI環(huán)比漲幅)抵消了這種回落的影響，二者綜合之后的結(jié)果是CPI同比漲幅在10月之前進(jìn)一步上升，10月份CPI的同比漲幅已經(jīng)達(dá)到了3.9%，之后兩個(gè)月CPI同比漲幅雖有回落，但幅度不大，CPI依然保持在3.5%以上。

在上述測(cè)算中，我們假設(shè)下半年CPI環(huán)比漲幅與歷史均值持平，但綜合各種因素來(lái)看，這一假設(shè)其實(shí)還過于保守，因?yàn)榻衲晗掳肽闏PI的環(huán)比漲幅很可能會(huì)超過歷年均值水平，這也就意味著下半年CPI同比漲幅很可能將突破4%。

圖2：下半年新漲價(jià)因素將抵消翹尾回落影響，CPI繼續(xù)上漲 資料來(lái)源：WIND 市場(chǎng)研究中心

二、下半年CPI同比漲幅很可能超4%

受自然災(zāi)害等因素影響，小麥主產(chǎn)國(guó)如俄羅斯、加拿大以及澳大利亞等國(guó)今年的小麥產(chǎn)量將受到較大影響，近期國(guó)際小麥價(jià)格快速上漲，3個(gè)月來(lái)CBOT小麥期貨價(jià)格漲幅最高曾接近90%，在此帶動(dòng)下，玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格亦出現(xiàn)了一輪上漲(如下圖3所示)。

圖3：國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格近期快速上漲 資料來(lái)源：Bloomberg 市場(chǎng)研究中心

盡管國(guó)際糧價(jià)的上漲沒有導(dǎo)致國(guó)內(nèi)糧價(jià)同步大幅上漲，但國(guó)際糧價(jià)上漲已經(jīng)激發(fā)了國(guó)內(nèi)糧價(jià)的上漲預(yù)期，未來(lái)國(guó)內(nèi)糧價(jià)即使不出現(xiàn)大漲，也很可能呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的格局。從農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了較大漲幅，尤其是進(jìn)入8月以來(lái)，上漲速度明顯加快(下圖4)。

圖4：農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格近期漲幅較大 資料來(lái)源：WIND 市場(chǎng)研究中心

今年國(guó)內(nèi)夏糧產(chǎn)量相對(duì)于去年并沒有明顯增產(chǎn)，而近幾個(gè)月來(lái)國(guó)內(nèi)氣候條件對(duì)農(nóng)作物生長(zhǎng)并不很有利，主要表現(xiàn)為一些地區(qū)降雨偏多，這有可能給未來(lái)的糧食生產(chǎn)帶來(lái)不利影響，綜合來(lái)看，下半年國(guó)內(nèi)糧價(jià)仍有持續(xù)上漲的空間。

除了糧食價(jià)格，下半年豬肉價(jià)格也有可能出現(xiàn)上漲，從而成為推動(dòng)整體物價(jià)上漲的又一個(gè)因素，從豬肉價(jià)格歷年來(lái)的各月平均漲幅看，下半年豬肉價(jià)格的上漲幅度明顯高于上半年(見下圖5)。事實(shí)上，7月份豬肉價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了上漲，預(yù)計(jì)隨著秋季豬肉消費(fèi)旺季的到來(lái)，下半年豬肉價(jià)格幅度很可能將進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖5：季節(jié)效應(yīng)或?qū)⑼苿?dòng)豬肉價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng) 資料來(lái)源：WIND 市場(chǎng)研究中心

盡管下半年非食品價(jià)格仍有可能繼續(xù)下跌，其對(duì)CPI環(huán)比漲幅的貢獻(xiàn)可能低于歷史均值，但由于食品價(jià)格上漲所導(dǎo)致的CPI環(huán)比漲幅可能高于歷年均值0.4-0.6個(gè)百分點(diǎn)，這樣綜合考慮后，CPI同比增速在下半年仍很可能達(dá)到4%的水平，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了目前市場(chǎng)的普遍預(yù)期。

三、結(jié)論

綜合前述分析，我們認(rèn)為CPI同比增幅有可能在10月份觸及年內(nèi)高點(diǎn)，隨后略有回落。今年CPI漲幅高點(diǎn)很可能將明顯超出市場(chǎng)此前的預(yù)期，甚至超過4%。盡管由于上半年CPI漲幅并不大，所以全年累計(jì)CPI漲幅不會(huì)大大超過3%政策目標(biāo)，但是CPI同比漲幅一旦超過4%還是會(huì)加重市場(chǎng)的通脹擔(dān)憂，并很可能引起加息預(yù)期再度增強(qiáng)。