《投資者報》研究員 李清竹

經(jīng)過8月26日的除權，盡管摘去了“第一高價股”的帽子，但東方園林(002310.SZ)卻又一次取得了“完勝”，以漲停板回報其投資者。

上半年銷售額增長111%，凈利潤增長158%，出眾的盈利表現(xiàn)，開啟了投資者對東方園林這家公司高增長的美好預期。然而，它真的有那么好嗎？

東方園林做的是政府生意，按照公司在招股書中的說法，“客戶大多數(shù)為具有較高信譽的政府部門或其所屬的基礎設施建設投資主體以及國有大中型企業(yè)”。但這些政府背景的客戶，似乎正給東方園林帶來一場資金危機。

公司5~8月份先后與四地方政府簽訂了總額達34.86億元的市政綠化工程協(xié)議，然而，通過對鞍山項目的深入剖析，我們擔心，這些協(xié)議的最終落實可能存在較大困難。

在估值方面，市場之所以賦予東方園林如此高的市盈率，在于公司目前的市場份額僅0.5%，增長空間巨大。然而，主攻市政園林的東方園林需要與各地園林部門旗下的綠化公司進行競爭，前景并不樂觀。愿意墊資是公司的最大競爭優(yōu)勢，但這無法構成長期競爭力。對照可比公司棕櫚園林的估值水平，東方園林目前的股價至少高估30%。

賬面資金難填合同需求

通過上市發(fā)行募集資金，到2009年末，東方園林的賬面資金由上市前的9612萬元猛增至8.4億元，公司的資金狀況大為改觀。然而，就在半年之后，也就是到2010年6月末，根據(jù)公司半年報披露，其賬面資金由年初的8.4億元又銳減到5.9億元，降幅達到29%。

與之相反的是，今年上半年，東方園林的銷售額同比大幅增長111%，凈利潤同比增幅更達到了158%，此時賬面資金的大幅減少令人費解。

一邊是公司上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生了1.65億元的凈流出，為上年同期凈流出額的10倍之多。一邊是償還了大量債務，在短短半年時間內(nèi)就出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出2.5億元的按照這樣的凈流出速度，東方園林的賬面資金盡管有近6億元，但言之存在資金危機并不為過。

《投資者報》認為，東方園林真實的資金危機來自兩方面：一是為客戶進行大量工程墊資，占用了公司大量資金。二是工程項目的收現(xiàn)難度增大。盡管剛完成發(fā)行募資，公司賬面資金充足，但長期入不敷出必將引發(fā)嚴重的資金危機。

目前，東方園林為了能與競爭對手在爭奪市政園林項目中勝出，給客戶提供30%的工程投入資金墊付。墊資對財務結果的影響是，在按工程進展確認銷售收入時，不存在相應的現(xiàn)金流入，從而只能確認應收賬款，而如果客戶進行資金預付并按工程進展支付合同款，公司確認的應收賬款就相應減少。

而A股市場另一家園林上市公司——棕櫚園林，其主要業(yè)務為地產(chǎn)園林，該公司幾乎不存在為客戶墊資情況，其客戶支付合同款的方式是：一般約定為合同簽訂后支付合同價款的10%~20%作為預付款；工程推進過程中，進度款支付至按照雙方確認的工程進度對應工程造價的70%~80%；竣工驗收后支付至80%~90%；結算后支付至合同價的90%~95%；半年到兩年質保期滿后支付余下的5%~10%的余款至100%預付款。

也就是說，棕櫚園林在項目進行過程中，即可收回70%~80%的合同收入，而根據(jù)東方園林目前的實際情況，公司不僅需要為客戶墊付30%的工程總價款，完成結算后也只能收回50%的工程總價款，其余50%則需要在更長時間內(nèi)才能收回。

對比這兩家公司的應收賬款，《投資者報》發(fā)現(xiàn)，棕櫚園林2007~2009年應收賬款占銷售額的比重逐年降低，到2009年為25.83%，而東方園林的這一指標雖然在2008年曾一度由31.4%降至27.41%，但到2009年又大幅提高到了33.56%。

為客戶墊付工程款，已經(jīng)成為東方園林爭奪市政園林項目的一項優(yōu)勢，在目前剛完成募集資金的情況下，資金實力可以保障，但持續(xù)現(xiàn)金凈流出終究無法保證這一優(yōu)勢的長期存在。

根據(jù)披露，今年5月，東方園林分別與大同市園林綠化建設管理服務中心、河北張北縣人民政府、鞍山市城市建設投資發(fā)展有限公司簽訂城市景觀工程合作協(xié)議或合同，總價款分別為 12億元、2億4億元、16億元，累計30.4億元、8月6日，公司公告又與衡水市人民政府簽訂釜陽河市區(qū)段4.46億元景觀工程合作協(xié)議。

至此，從5月至8月，東方園林獲得的市政園林工程項目總價款達到34.86億元。

然而，如果同時為這些項目墊付30%的合同款，資金總需求將達到10億元，公司屆時將無力承受。即便無需同時墊付，公司也將因此面臨巨大的資金壓力。

回款率三年降50%

如果投資者認為，由于東方園林的客戶都是政府部門或其他國有企業(yè)，他們擁有較高信譽，因此公司不存在回款風險，那就大錯特錯了。

東方園林的回款困難是客觀存在的，并且正在從財務結果中體現(xiàn)出來。

《投資者報》計算了東方園林自2007年以來的銷售收現(xiàn)比，也就是以銷售收到的現(xiàn)金除以當期銷售額，反映公司銷售回款的難易程度。

結果表明，公司的銷售收現(xiàn)比呈快速大幅下滑的態(tài)勢，2007~2009年分別為89.11%、76%、52.67%，到2010年上半年，更是大幅下降到39.66%，不到2007年一半的水平。

反觀棕櫚園林，2007~2009年，該公司的銷售收現(xiàn)比分別為82%、87.5%以及89.6%，不僅呈現(xiàn)出逐年提升的良好態(tài)勢，從絕對數(shù)值上看，棕櫚園林2009年收現(xiàn)比接近90%，要遠高于東方園林，表現(xiàn)出優(yōu)秀的銷售回款能力。

《投資者報》認為，導致東方園林回款能力惡化的原因主要有二：一是在某一時點上看，大量墊資在客觀上增加了應收款余額，降低了收現(xiàn)比；但更重要的是，對政府或其下屬國企的應收賬款同樣存在違約風險。

目前，由于4萬億基建投資的“大干快上”，各級地方政府負債累累，地方債壞賬風險重生，地方融資平臺也廣受牽連，這種情況下，政府是否能及時支付市政園林工程款，確實需要打個問號。

不僅如此，一旦政府相關部門領導班子發(fā)生更替，新任領導未必愿意為前任的巨額綠化工程款埋單。

鞍山財政支付隱憂

根據(jù)公司公告內(nèi)容，5~8月所簽訂的四筆大單中，除了與大同市園林綠化建設管理服務中心簽訂的是工程合同，其余三個項目均為協(xié)議形式，并未形成法定合同形式。因此，項目能否實際落實以及項目實際總價款仍存在很大不確定性。

其中，與鞍山市城投公司的協(xié)議總價款達到16億元，是4個項目中價款最高的，對公司盈利影響重大。

通過鞍山市財政局公布的2009年財政預算執(zhí)行情況和2010年財政預算(草案)的報告，2009年財政收入繼續(xù)保持持續(xù)快速增長態(tài)勢，鞍山市一般預算收入預計完成123億元；鞍山市在2010年的市本級一般預算支出總額為80.3億元；其中，工資福利支出安排19.5億元；商品服務支出安排6.1億元；專項支出安排54.7億元，繼續(xù)加大對農(nóng)業(yè)、科技、教育的支持力度，重點用于保證社會保障等民生事業(yè)的資金需求。

在54.7億元的專項資金安排中，與市政園林有關的支出是城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出安排20.27億元。

此外，根據(jù)《鞍山市環(huán)境保護“十一五”規(guī)劃及2020年遠景目標規(guī)劃綱要》披露的信息，在該市“十五”的五年間，用于城市環(huán)境基礎設施建設投資為42.96億元，但其中園林綠化工程投資僅3.22億元，僅占城市環(huán)境基礎設施建設投資總額的7.5%，考慮到財政預算的連貫性，未來用于市政綠化的支出占比預計不會發(fā)生太大變化。

根據(jù)公告，鞍山項目將從2011年開始施工，如果按每年50%的比例付款，鞍山市需要在2011年和2012年從城鄉(xiāng)社區(qū)事務專項支出安排中拿出8億元向東方園林支付工程價款。

假設鞍山市在2011~2012年市政綠化的支出占比不發(fā)生太大變化，如果該市要在2011年支付8億元的對東方園林合同價款，意味著該市城鄉(xiāng)社區(qū)事務支出安排將在2010年的基礎上至少增長5倍，顯然有失政府財政支出預算的連貫和穩(wěn)定性。

《投資者報》還注意到，鞍山市城市建設投資發(fā)展有限公司剛剛于2010年5月5日發(fā)行了總額為20億元的公司債，但這20億元已經(jīng)規(guī)定了用途，并無用于市政園林項目，具體投向為：16 億元用于鞍山市南沙河(萬水河)綜合整治工程、鞍山市立山區(qū)東西沙河危舊房改造工程和鞍山市職業(yè)教育基地建設項目，剩余4 億元用于補充公司營運資金。

發(fā)行完成后，鞍山城投公司的資產(chǎn)負債率達到67%，隨著全國性的地方投融資平臺的清理，政府將不再對城投公司貸款，銀行新增貸款也將異常謹慎。而作為鞍山市最主要的城市基礎設施建設投融資平臺，城投公司承擔了大量的舊城區(qū)改造和城市路網(wǎng)建設等項目，投資支出龐大。

據(jù)此，《投資者報》認為，東方園林的鞍山項目協(xié)議在落實上可能存在較大困難，而這將對公司業(yè)務增長構成沖擊。

估值至少高估30%

按照8月25日的收盤價及攤薄每股收益計算，東方園林滾動市盈率(TTM)為115倍，棕櫚園林為87倍，估值較前者低了24%。

投資者之所以愿意給東方園林更高估值，主要基于兩個方面的理由：一是相比于主要從事地產(chǎn)園林業(yè)務的棕櫚園林，東方園林的市政園林業(yè)務擁有更高的利潤率水平；二是市政園林業(yè)務市場增長前景美好。

2009年，東方園林的主營業(yè)務毛利率為32.9%，而棕櫚園林只有26.62%，較前者低了5.28個百分點，差距較為明顯。從銷售凈利率看，棕櫚園林為11.77%，而東方園林則達到了14.34%，高出2.57個百分點。

由此可見，東方園林的市政園林業(yè)務確實有著更高的利潤率水平。更確切的說法是，地產(chǎn)園林的利潤率更低一些，原因是，市政園林的項目獲得依賴于人脈關系、代客墊資等非競爭性手段，而地產(chǎn)園林項目的取得則更多是需要競價勝出，存在競爭的情況下自然毛利率更低一些。

然而，從長期來看，在商業(yè)環(huán)境中歷煉出的競爭力更為可靠和值得依賴。盡管取得政府項目的方式不會改變，但這并不能提高企業(yè)的競爭力。

至于增長前景，地產(chǎn)園林和市政園林業(yè)務各自都有喜有憂。

目前，我國園林市場格局極為分散，從業(yè)公司數(shù)量眾多，即便是行業(yè)龍頭，東方園林和棕櫚園林在國內(nèi)園林市場的份額也僅有0.5%左右，因此增長空間廣闊，這是兩家公司共同的“喜”

對于地產(chǎn)園林業(yè)務，我國城鎮(zhèn)化建設方興未艾，剛性需求持續(xù)增長，房地產(chǎn)行業(yè)仍將有非常巨大的增長空間，但同時，由于房地產(chǎn)市場也正遭受政府的嚴厲調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)開工和施工面積存在急劇下降的風險，這將影響到地產(chǎn)園林業(yè)務的增長。

對于市政園林業(yè)務，我國城市綠化率遠低于國際平均水平，處于和諧和可持續(xù)社會的建設要求，市政園林業(yè)務存在很大的增長空間，不過，我國各級政府目前面臨地方債的嚴峻考驗，對市政園林業(yè)務的投入存在瓶頸。

由此可見，兩大園林業(yè)務都是“長期可喜，短期存憂”，此為共同點。然而，棕櫚園林實際上在未來的業(yè)務增長中更具優(yōu)勢。

根據(jù)披露，棕櫚園林已經(jīng)與保利地產(chǎn)、棲霞建設等地產(chǎn)公司建立了持續(xù)的業(yè)務合作關系，這一關系還將持續(xù)，未來這些客戶所從事的地產(chǎn)項目，棕櫚園林的取得可能性較大。而東方園林的市政園林業(yè)務更多的是與地方政府的一錘子買賣，業(yè)務可持續(xù)性較弱。

由此，《投資者報》認為，從業(yè)務增長的可持續(xù)性看，棕櫚園林理應具有更高的估值水平，由于其市盈率也高達87倍。因此，并非棕櫚園林估值偏低，而是東方園林估值過高，其合理估值水平至少是87倍市盈率以下，即合理股價應在目前股價基礎上下調(diào)30%左右。