□信達(dá)證券 陳嘉禾

8月市場(chǎng)進(jìn)入盤(pán)整。上證綜指、滬深300等幾大指數(shù)保持了標(biāo)準(zhǔn)的震蕩盤(pán)整態(tài)勢(shì)。向前看一點(diǎn)，除了今年4月初到7月初的一波行情以外，從去年底到現(xiàn)在，指數(shù)似乎也在無(wú)休無(wú)止的盤(pán)整。伴隨著市場(chǎng)盤(pán)整，流行的分析也就變成了盤(pán)整分析。那么，在宏觀經(jīng)濟(jì)前景略顯暗淡、政策面不明朗、流動(dòng)性日益緊縮的當(dāng)下，震蕩盤(pán)整真的會(huì)成為A股市場(chǎng)的常態(tài)嗎？我們認(rèn)為，可能性很小。因?yàn)樵贏股的歷史上，盤(pán)整行情本身就不是一個(gè)常態(tài)。

如何能分析一個(gè)市場(chǎng)是否會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)盤(pán)整行情呢？這個(gè)問(wèn)題從正面不太容易求解，從反面看則會(huì)更清楚一些。盤(pán)整行情的反面就是波動(dòng)市，而市場(chǎng)的波動(dòng)幅度、頻率等等是可以測(cè)量的。由于VIX指數(shù)所依賴(lài)的一些基礎(chǔ)金融數(shù)據(jù)在A股并不具備，因此我們使用了一些更為簡(jiǎn)單的手段檢測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)。這其中一個(gè)簡(jiǎn)單好用的指標(biāo)，就是指數(shù)的日內(nèi)波動(dòng)。

我們使用了兩個(gè)日內(nèi)波動(dòng)的概念：絕對(duì)日內(nèi)波動(dòng)和多余日內(nèi)波動(dòng)，分別衡量了市場(chǎng)的單日振幅的百分比，以及單日振幅最終沒(méi)有造成市場(chǎng)漲跌部分的百分比(因此稱(chēng)為多余日內(nèi)波動(dòng))。這兩個(gè)指標(biāo)均能體現(xiàn)市場(chǎng)日內(nèi)波動(dòng)的大小，但多余日內(nèi)波動(dòng)由于在一定程度上對(duì)指數(shù)總體漲跌幅度進(jìn)行了濾波，因此相較于絕對(duì)日內(nèi)波動(dòng)，更能反映市場(chǎng)內(nèi)生波動(dòng)性的大小。

在分析A股、臺(tái)灣地區(qū)股市、美股和英國(guó)股市4個(gè)市場(chǎng)主要指數(shù)過(guò)去20年的日內(nèi)波動(dòng)后我們發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)在1990年開(kāi)始的每個(gè)五年中，不論絕對(duì)還是多余日內(nèi)波動(dòng)，其平均波動(dòng)比率幾乎都是最大的。這證實(shí)A股波動(dòng)性高于其它主要市場(chǎng)，在過(guò)去一直是一個(gè)常態(tài)。而且借助于多余日內(nèi)波動(dòng)分析，我們傾向于認(rèn)為，這種波動(dòng)常態(tài)不僅僅來(lái)自于A股整體行情的跨度，也同時(shí)來(lái)自于市場(chǎng)內(nèi)生的高波動(dòng)屬性。

我們認(rèn)為，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，只要投資者的構(gòu)成不改變、投資者分析股票的邏輯不改變，則僅因?yàn)檫^(guò)去數(shù)個(gè)月其波動(dòng)性下降，而就期望其波動(dòng)性能夠持續(xù)性的變小，從而走出震蕩盤(pán)整的行情，是不現(xiàn)實(shí)的。未來(lái)A股指數(shù)的運(yùn)行，很有可能繼續(xù)走出大波動(dòng)的行情，從而讓對(duì)震蕩盤(pán)整市抱有憧憬的投資者大跌眼鏡。而這種大幅波動(dòng)行情出現(xiàn)的概率，隨著整個(gè)8月指數(shù)的橫盤(pán)，應(yīng)該是變得更大、而非更小了。

盡管市場(chǎng)整體指數(shù)在近期、特別是8月保持了震蕩，但是震蕩的似乎只是指數(shù)，那些市值幾十億的小股票們從來(lái)不震蕩，而是繼續(xù)直上直下。這種現(xiàn)象在8月表現(xiàn)的尤為明顯。整個(gè)8月，上證綜指橫盤(pán)未動(dòng)，而估值比主板貴出一兩倍的中小板綜指和中證500指數(shù)，則分別上漲了12.75%和9.50%。

這種分化的行情，實(shí)在出乎我們之前的意料。我們只能說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)于小盤(pán)股的偏好和小盤(pán)股自身的動(dòng)量屬性，超出了我們從常規(guī)策略分析思路所能得出的想象。但這種強(qiáng)勢(shì)在另一方面也表現(xiàn)了A股市場(chǎng)目前的投資者理性程度仍然較低?；氐街皩?duì)于波動(dòng)性的分析，這也就說(shuō)明了A股歷史高波動(dòng)性的基石仍然牢固。那么，指數(shù)未來(lái)大幅波動(dòng)，仍然可以期待。

對(duì)于9月我們認(rèn)為，首先，期望市場(chǎng)繼續(xù)保持8月份的盤(pán)整，并非沒(méi)有可能，但這種可能性極低。那么其次，在作出了這樣一個(gè)先決判斷以后，我們就要試圖進(jìn)行上下的猜測(cè)。

在我們的分析框架中，基于對(duì)市場(chǎng)混沌、非線(xiàn)性的認(rèn)識(shí)，我們沒(méi)有認(rèn)為自己能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)指數(shù)未來(lái)的中期走勢(shì)。我們?cè)谧约旱姆治隹蚣苤?，更傾向于提出對(duì)于未來(lái)幾種走勢(shì)的可能性，以及對(duì)各種可能性的分析，并在行情真正到來(lái)時(shí)再進(jìn)行相應(yīng)的決斷，以期盡可能以短周期、高修正頻率的方式模擬市場(chǎng)這個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)的運(yùn)行軌跡。

就當(dāng)前的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)整體指數(shù)尤其是作為指數(shù)核心的金融、地產(chǎn)、有色等藍(lán)籌股，其估值、趨勢(shì)均處在一個(gè)可上可下的地步。而對(duì)于小盤(pán)股來(lái)說(shuō)，盡管其強(qiáng)勢(shì)在8月份發(fā)揮的淋漓盡致，但考慮到中小板綜指高出上證50指數(shù)153%的PB估值，我們繼續(xù)建議從投資角度考慮問(wèn)題的投資者回避估值過(guò)高的小盤(pán)股。也許，減持已經(jīng)漲勢(shì)過(guò)猛的小盤(pán)題材股、以一定倉(cāng)位增持藍(lán)籌股，同時(shí)靜觀市場(chǎng)的變化，對(duì)市場(chǎng)隨時(shí)可能到來(lái)的大漲大跌的可能性保持清醒的認(rèn)識(shí)，是未來(lái)一個(gè)月操作的最佳選擇。