面對(duì)同樣的大盤，投資者表情各不相同。CFP供圖

2010年可能是價(jià)值投資者最為糾結(jié)的一年：從年初開始盼望的題材股炒作向藍(lán)籌演變的風(fēng)格轉(zhuǎn)換行情遲遲未現(xiàn)，二者的估值差異越來越大。今年以來，中小板綜指大漲18.97%，跑贏同期滬深300指數(shù)逾34個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)賺錢效應(yīng)持續(xù)刺激新的買家入場時(shí)，以中小板牛市為主線的結(jié)構(gòu)性行情會(huì)不會(huì)繼續(xù)升溫，還是在政策面的打壓下戛然而止呢？

深圳特區(qū)報(bào)記者 熊元俊

1、中小板緣何頻現(xiàn)牛股

眼下，滬綜指仍在半年線下掙扎，中小板綜指已是連創(chuàng)歷史新高，走出一波波瀾壯闊的反轉(zhuǎn)行情：從2008年10月28至上周五收盤，累計(jì)上漲2.44倍，滬綜指同期漲幅不過為59.5%。

每一輪大牛市，離不開大牛股的示范效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，從2008年10月28日以來，兩市累計(jì)漲幅超過8倍的股票有21只，其中，有9只來自中小板。

在諸多頂級(jí)牛股中，成飛集成以15.9倍的漲幅奪魁。其擬定向增發(fā)10.2億元增資中航鋰電的公告，無疑是游資熱炒的最大理由。類似成飛集成的賺錢效應(yīng)，刺激了熱錢繼續(xù)前往中小板“尋寶”。不過，對(duì)中小板暴漲現(xiàn)象，中金公司分析師酈彬和曾令波認(rèn)為，主要?dú)w咎于流動(dòng)性的充裕，以及相對(duì)而言大盤股的吸引力不夠。

結(jié)構(gòu)性牛市出現(xiàn)的投資邏輯，在于有保有壓的宏觀調(diào)控政策，引導(dǎo)市場預(yù)期。上周，監(jiān)管部門繼續(xù)強(qiáng)調(diào)房市調(diào)控不放松，地產(chǎn)股無奈下行。國家發(fā)改委官員表示《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和指導(dǎo)目錄》已完成，新能源行業(yè)借機(jī)暴漲。

由于對(duì)政策預(yù)期的不同，“深強(qiáng)滬弱”格局成為今年以來的市場主基調(diào)。至上周，則有進(jìn)入高潮的意味。上周，中小板綜指、深成指和滬綜指漲幅分別為5.06%、3.92%和1.71%。對(duì)此，新時(shí)代證券分析師劉光桓認(rèn)為，深市中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板新興產(chǎn)業(yè)公司眾多，半年報(bào)業(yè)績顯示成長性較出眾，分紅送股能力強(qiáng)，流通市值小，再加上受政策利好消息刺激，市場表現(xiàn)相當(dāng)搶眼。

類似中小股的泡沫，在美國股市亦同樣出現(xiàn)。美國羅素2000小型股指數(shù)上周上漲4.31%，連續(xù)三周走高，表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于標(biāo)普500指數(shù)。另外，在過去30 年的投資歷史中，首度出現(xiàn)在小盤股估值較高的情況下，仍跑贏大盤股約6 個(gè)百分點(diǎn)。

2、均值回歸遲遲未出現(xiàn)

今年年初，藍(lán)籌股和中小市值股票的估值差異較大，信奉均值回歸理論的不少機(jī)構(gòu)投資者預(yù)計(jì)，在一季度資金寬松和企業(yè)利潤大增的背景下，藍(lán)籌啟動(dòng)時(shí)機(jī)到來。

可是，從去年8月初摸高3478點(diǎn)之后，滬綜指估值一直落后于中小板，且這一走勢至今未改變。2008年10月底，中小板和滬市A股估值差異最低，二者的靜態(tài)市盈率分別為18.62倍和20倍，在2008年7月底分別為33.78倍和20.93倍，上周五則分別為51.56倍和19.98倍。

按照金融行為學(xué)理論，當(dāng)價(jià)格偏離價(jià)值太遠(yuǎn)時(shí)，市場最終會(huì)自我糾正，未來收益將向歷史均值回歸，典型的單一多頭市場不會(huì)維持太久。一些價(jià)值投資者上半年因此堅(jiān)守金融和地產(chǎn)股?？墒牵瑱?quán)重股的持續(xù)下跌，成為上半年基金整體大幅虧損4465.47億的主因。對(duì)此，中信證券的觀點(diǎn)是，投資者的誤區(qū)在于，關(guān)注上市公司過去的輝煌，偏愛過去的業(yè)績表現(xiàn)，而忽視未來的業(yè)績變化。

同時(shí)，按照賭徒謬誤理論，在猜硬幣游戲中，多數(shù)人在連續(xù)猜中五次正面后，會(huì)選擇反面，這在股市里表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)更容易做出行情反轉(zhuǎn)的判斷。典型例證是，同威資產(chǎn)總裁、陽光私募基金經(jīng)理李弛，在4月30日稱“與金融股相擁入夢(mèng)”，但是，深證金融指數(shù)從那天起至今仍跌去二成。

3、中小板泡沫何時(shí)破滅

從金融行為學(xué)來分析，在屢創(chuàng)新高之后，中小板開始出現(xiàn)賭場效應(yīng)下的預(yù)期自我式循環(huán)，即股票越漲越買，越買越漲，部分熱錢已演變成賭場的錢，押注的是趨勢會(huì)一直沿著老路走。對(duì)一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低于的機(jī)構(gòu)來說，要不相信風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，繼續(xù)堅(jiān)守低估值的藍(lán)籌權(quán)重股；要不則是患上兌現(xiàn)損失恐懼癥，繼續(xù)在權(quán)重股的熊市里等待扳本時(shí)機(jī)的到來。

僅僅因?yàn)橛霈F(xiàn)50.93%的增長，中小板整體估值便高達(dá)51.56倍，這似乎醞釀著一個(gè)可能破滅的估值泡沫。華林證券研究中心副主任胡宇詰問道：這不是泡沫是什么？到最后，還有誰能夠?qū)⒍叹€的收益真實(shí)保留在手里呢？

本輪中小板高估值，很大程度是經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致。除此之外，中小板估值能否繼續(xù)增高，還要看有沒有新的買家。中銀國際分析師張戩認(rèn)為，未來一段時(shí)間在對(duì)中小型企業(yè)的盈利增長預(yù)期發(fā)生變動(dòng)以前，估值溢價(jià)是繼續(xù)推高或是面臨系統(tǒng)性回調(diào)主要取決于流動(dòng)性的松緊程度。

“在整體經(jīng)濟(jì)向下的情況下，與大盤指數(shù)關(guān)聯(lián)度密切的周期性權(quán)重板塊將較難取得超額收益。宏源證券9月投資策略報(bào)告認(rèn)為，大盤股搭臺(tái)，中小盤股唱戲?qū)⑹窍掳肽甑某B(tài)，因此與此對(duì)應(yīng)主題投資將是在下半年的主要操作策略。