海螺水泥(600585)：業(yè)績良好長期可期 目標價39元

2010年1季度公司實現營業(yè)收入60.7億人民幣，同比增長18%，歸屬母公司股東凈利潤7.92億人民幣，同比增幅為93.7%，每股收益0.45元，同比增長94%。

公司業(yè)績增長主要來源于水泥銷量的增長。公司10年一季度水泥銷量達到2740萬噸，同比增長12%，主要為受益核心區(qū)域地產和基礎設施建設復產需求恢復。

公司對主要產品的銷售策略調整到位，使產品價格較往年同期下降幅度不大，保持淡季價格堅挺，使公司毛利率同比提高2個百分點至24%。水泥噸毛利率也有所上升，同比增長6元/噸至53元/噸。我們預計隨著2季度旺季到來，水泥需求將有所增加，公司產品價格有望進一步提高，噸毛利率環(huán)比也將有所提升。

由于華東地區(qū)房地產和基礎設施建設恢復較為明顯，帶動水泥需求增加，以及原材料價格的持續(xù)上漲，因此今年當地區(qū)域的水泥價格上漲概率較大。

公司戰(zhàn)略布局調整較為明顯。公司將調整在陜西、甘肅、四川、重慶的產能，實行并購與新增生產線并行的擴張道路，完善西北和西南的區(qū)域布局。但是就目前的產業(yè)調整政策看來，較為可行的是通過兼并增加產能，擴大規(guī)模。公司預計在10、11年增加3000萬噸的產能，銷量達到1.5億噸。其中增加較多的是中西部高盈利地區(qū)的產能，將提升整體毛利率，使盈利增加我們預計公司2010、2011年每股收益為2.61元和3.26。對應目前股價PE分別為13和10,低于目前行業(yè)平均水平。階段性投資價值已經顯現，由于公司的龍頭地位，給予公司15倍的PE,目標價為39元。給予推薦評級。(民生證券 韋珂嘉)

冀東水泥(000401)：行業(yè)景區(qū)高 安全邊際高

事件：公司公告擬向境外戰(zhàn)略投資者“菱石投資”非公開發(fā)行1.35億股，發(fā)行價格14.21元，計劃募集資金19.15億元。發(fā)行完成后菱石投資持有公司10%的股份。本次發(fā)行尚需公司股東大會的審議批準，并由商務部和中國證監(jiān)會核準后方可實施。我們預計增發(fā)將在今年四季度完成。

優(yōu)化資本結構，提高抗風險能力。隨著產能規(guī)模不斷擴大，公司依靠短期借款解決流動資金不足的問題，從而增加了財務費用。本次非公開發(fā)行補充流動資金后，將每年為公司節(jié)省利息費用1億元左右。目前公司的資產負債率為67.95%，高于水泥制造業(yè)行業(yè)平均水平21.76個百分點。此次非公開發(fā)行完成之后，公司歸屬母公司所有權益將增加19億元左右，合并報表口徑資產負債率將降低至63%。流動比率和速動比率分別提升至1.57和1.36，公司資本結構得到優(yōu)化，抗風險能力提高。

順應產業(yè)結構調整，加速外延式擴張。公司作為北方最大的水泥企業(yè)，在國家淘汰落后產能和水泥行業(yè)結構調整的背景下，發(fā)展戰(zhàn)略以新建生產線為主調整為兼并收購為主。公司通過對秦嶺水泥(5.54,-0.03,-0.54%)的成功收購(09年貢獻公司三成利潤)積累了豐富的經驗，加強了公司對外延式擴張的信心。我們認為公司此次募集資金實際將主要用于兼并收購，對長遠發(fā)展影響深遠。

產業(yè)資本抄底，價值被明顯低估。國內水泥行業(yè)龍頭海螺水泥(17.46,-0.25,-1.41%)在08年8月大舉增持6123萬股成功抄底之后，截止今年4月累計增持6062.5萬股，合計持有1.2億股，其中今年前4個月公司股價調整期間累計增持2000萬股(平均成本在15-16元之間)。公司控股股東冀東發(fā)展集團也于今年4月末增持757萬股(平均成本15.1元)。此次引入菱石投資的增發(fā)價格亦接近于公司目前股價15.60元，體現戰(zhàn)略投資者對公司前景的認可。

估值及投資評級：在不考慮增發(fā)后股本攤薄的情況下，預計公司10-12年EPS1.18/1.68/1.96元。考慮本次增發(fā)的1.35億股，攤薄后10-12年EPS1.1/1.53/1.78元，對應PE分別14/10/9倍。目前公司股價已具有足夠的安全邊際，本次增發(fā)將有利于公司業(yè)績釋放，結合我們對行業(yè)景氣周期的判斷，給予“推薦”的投資評級。(長城證券 但朝陽)

賽馬實業(yè)(600449)：收購提升競爭力 增長點擴大

包頭西水公司擁有年產200萬噸水泥粉磨生產線項目;烏海西水公司現有日產2000噸和日產4600噸干法水泥熟料生產線各一條,年熟料生產能力230萬噸,水泥生產能力110萬噸。綜合而言,水泥產能增加310萬噸/年,權益產能新增140萬噸/年。

本次收購價格合理,有利于賽馬實業(yè)價值提升。

從PE 的角度考慮,以09年的情況來計算,算得烏海、包頭PE 分別高達171.9年22.17遠高于西水股份、賽馬實業(yè),也高于水泥制造指數,由于公司4600噸的水泥生產線于2009年9月才正式投產,配套的水泥粉磨生產線也于09年6月才投產,09年的投產時間很有限,因此,以09年的盈利情況來計算PE 或顯得較高,而有失偏頗,我們從PB 和噸EV 的角度重新進行了測算,結果顯示:

收購作價相當于PB 都為1倍,低于賽馬實業(yè)和行業(yè)水平;

收購作價相當于噸EV 為269.4(由于烏海和包頭各自的熟料產能與粉磨能力不匹配,我們將兩者加總在一起計算),遠低于目前賽馬實業(yè)的水平。

綜上,我們覺得本次收購價格合理,有利于賽馬實業(yè)的價值提升。

根據公司公告,公司未來將跳出寧夏,向周邊的甘肅、青海、內蒙古擴張,此次并購西水烏海與西水包頭的股份,公司將進一步向內蒙擴張,并將于公司下半年投產的烏海賽馬生產線形成協(xié)同效用,公司在內蒙的發(fā)展前景值得期待。10年上半年,由于內蒙景氣高企,水泥價格還進行了上調,同時由于煤炭價格便宜,內蒙古的水泥煤炭價格差高于全國于寧夏。

我們給予公司“謹慎推薦”評級。

不考慮并表,我們預計公司10-12年EPS 分別為2.363、2年888、2年896,對應的PE 為10.60、8867、8865,鑒于跨區(qū)域擴張可能尋找到新的增長點,但也還存在不確定性,我們給予公司“謹慎推薦”評級。(長江證券 劉元瑞 鄒戈)