價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨最主要功能之一。除期指盤中對(duì)指數(shù)具有顯著價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用外(領(lǐng)先1-2分鐘較為顯著)，期指能否更早地“預(yù)知”短期指數(shù)走勢(shì)，進(jìn)而指導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)投資、構(gòu)建現(xiàn)貨及期貨市場(chǎng)交易策略，也是市場(chǎng)關(guān)心的問題。我們主要從期指開盤定價(jià)、現(xiàn)貨收盤后的盤后定價(jià)、價(jià)差、主力持倉(cāng)、市場(chǎng)成交與持倉(cāng)等角度，分析能否對(duì)短期市場(chǎng)走勢(shì)(尤其是T+1日)做出判斷。

第一，基于期指對(duì)滬深300指數(shù)開盤的提示作用。通過期指開盤漲跌判斷當(dāng)日指數(shù)開盤漲跌的平均成功概率約80%、近期更高。盡管隔夜美歐市場(chǎng)漲跌對(duì)主力合約及滬深300指數(shù)漲跌的平均預(yù)測(cè)成功概率約為50%，但8月份預(yù)測(cè)效果較好，超過65%。

第二，基于期指對(duì)滬深300指數(shù)短期漲跌的預(yù)測(cè)。通過期指盤后漲跌預(yù)測(cè)次日滬深300漲跌的效果較好，概率為59.3%。特別是8月份預(yù)測(cè)成功概率顯著上升，IF1008為主力合約時(shí)，其預(yù)測(cè)成功概率高達(dá)81%。利用該指標(biāo)構(gòu)建交易策略(預(yù)測(cè)上漲即對(duì)指數(shù)做多、下跌對(duì)指數(shù)做空)，累計(jì)收益率為27.4%，而同期主力合約下跌-13.7%。

對(duì)中金所公布前20大會(huì)員持倉(cāng)量變化的分類分析(我們將前20大會(huì)員分不同集合進(jìn)行探討：前5大、前10大、前20大和全面結(jié)算會(huì)員等)發(fā)現(xiàn)，從預(yù)測(cè)概率及預(yù)測(cè)穩(wěn)定性看，基于前20大會(huì)員凈持倉(cāng)變化的預(yù)測(cè)效果較好，時(shí)間上，以對(duì)T+1日滬深300漲跌的預(yù)測(cè)效果最好。

3、基于主力合約價(jià)差、持倉(cāng)、成交對(duì)短期指數(shù)漲跌的預(yù)測(cè)。如果基于單一指標(biāo)判斷，價(jià)差變化的預(yù)測(cè)顯著占優(yōu)，而成交量、持倉(cāng)量變化的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率較低。在基于單一指標(biāo)的檢驗(yàn)中，以1日趨勢(shì)即T對(duì)T+1日滬深300漲跌預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性最好。在多指標(biāo)聯(lián)合檢驗(yàn)中，主要考慮各指標(biāo)同向變動(dòng)的情況。從結(jié)果上看，多指標(biāo)(如基于價(jià)差成交持倉(cāng)的聯(lián)合判斷)對(duì)滬深300預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，總體概率高于單一指標(biāo)。

如何解釋價(jià)量指標(biāo)的判斷失效？比如，我們以前20大會(huì)員凈持倉(cāng)為例，我們發(fā)現(xiàn)：(1)合約到期日前后，預(yù)測(cè)效果不夠穩(wěn)定，移倉(cāng)時(shí)間、規(guī)模與交易行為的不確定性，使得該指標(biāo)的預(yù)測(cè)打折扣，如6月合約到期日前后5天連續(xù)判斷錯(cuò)誤(這樣的情形并不多見)；(2)市場(chǎng)階段、基差變化、投資者參與度(如入市比例與交易頭寸)影響投資者行為(如套利、alpha與套保等)，而這將直接影響主力合約的持倉(cāng)變化。如何當(dāng)某些交易日出現(xiàn)基差放大(例如大于1%)時(shí)，且伴隨賣單增加，可能為套利行為介入，此時(shí)判斷可能失效；(3)有時(shí)需要結(jié)合持倉(cāng)的變化幅度，有時(shí)當(dāng)持倉(cāng)量變化很小，對(duì)市場(chǎng)的短期判斷也會(huì)失效。但從我們的統(tǒng)計(jì)來看，基于顯著持倉(cāng)量變化的判斷準(zhǔn)確概率并未明顯提升；(4)多空方的持倉(cāng)變化水平也會(huì)影響預(yù)測(cè)有效性，畢竟，投資者參與度更高、持倉(cāng)量越大，越能體現(xiàn)主力的看法；(5)長(zhǎng)假效應(yīng)的影響，目前尚不明確，但從期指上市以來的部分短假來看，似乎五一前后的判斷錯(cuò)誤率更高。值得注意的是，伴隨中秋和國(guó)慶長(zhǎng)假，9月合約到期后，10月合約僅有11個(gè)交易日，長(zhǎng)假效應(yīng)對(duì)投資者投資行為、以及基差變化很可能產(chǎn)生影響；(5)凈持倉(cāng)變動(dòng)無法充分反映即時(shí)的國(guó)內(nèi)宏觀基本面信息、外圍股市等因素的影響；(6)我們僅判斷了短期市場(chǎng)的方向，而未判斷幅度，事實(shí)上，在判斷失效的交易日中，有些交易日的漲跌幅度很小(當(dāng)然，判斷正確的交易日，也存在同樣的情形)；(7)主力也會(huì)發(fā)表錯(cuò)誤的看法，畢竟，目前市場(chǎng)的參與度還有待提升，機(jī)構(gòu)才剛剛進(jìn)入，股市主力投資者尚未大量介入等。

基于其他價(jià)量指標(biāo)的判斷也是如此?？偟膩砜?，上述變量作為投資者行為的結(jié)果，在作為判斷短期市場(chǎng)走勢(shì)的指標(biāo)時(shí)，需結(jié)合多種因素進(jìn)行使用，而非機(jī)械判斷。

(國(guó)泰君安證券金融工程 蔣瑛琨 何苗 編輯 梁偉)