楊楊

是為了更為市場化的運(yùn)作，還是為了規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持？

當(dāng)下一些國資背景的PE機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)讓、退出國有股，不料卻遭遇市場質(zhì)疑。

“我所擔(dān)心的，是事情會越來越糟糕?！北R方(化名)皺著眉頭說：已經(jīng)不止一家券商人士問他，“你們的基金到底有沒有問題？”

禍起兩篇文章。盧方主導(dǎo)的基金(以下簡稱B基金)這段時間有兩家公司預(yù)備上市，出乎意料的，B基金中國有資金身份和比例的變化“受到了更多的關(guān)注”，而這些變化也被一而再再而三地認(rèn)為是“為了規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持”

2009年6月19日，財政部、國資委、證監(jiān)會和全國社?；鹄硎聲?lián)合宣布：從即日起在境內(nèi)證券市場實施國有股轉(zhuǎn)持政策。四部委發(fā)布的實施辦法規(guī)定，“股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股股份的公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟小Ｈ魢泄蓶|持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按持股數(shù)量轉(zhuǎn)持”

盧方很苦惱，外界對B基金“規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持”的質(zhì)疑會影響到未來的投資以及被投公司上會。“現(xiàn)在很多公司在引入投資時，都會聽取券商的意見；如果券商認(rèn)為我們有問題，那就意味著我們可能會失去一些投資機(jī)會?！焙螞r還有所投公司過會時，可能遭遇的尷尬。

這并非盧方一個人的煩惱。據(jù)此前的不完全統(tǒng)計，僅在創(chuàng)業(yè)板市場中，涉及國有股轉(zhuǎn)持的就有19家公司，包括深創(chuàng)投、達(dá)晨、中科招商等等在內(nèi)國資系的股權(quán)投資公司都或多或少地陷在“規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持”的漩渦之中。

“這影響的不只是一小部分人，”招商局科技董事長顧立基此前接受記者采訪時說，上繳社?；鸬淖畲髥栴}是導(dǎo)致“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流緊張”。按照現(xiàn)有的國有股轉(zhuǎn)持政策，國有VC/PE機(jī)構(gòu)可能純粹為社?；鸫蚬ざ约骸斑B投資成本都無法收回”。而自上有政策、下有對策”地降低這一政策的殺傷力，只是VC/PE們的下意識反應(yīng)。

“轉(zhuǎn)身控股模式”

“此前我們一直以為這是好事?！北R方所說的，是B基金管理公司的“變身”

去年6月初，B基金管理公司完成工商變更：B基金以存續(xù)分立的方式分拆為兩家公司，B基金以及B基金控股公司，此后前者又向后者增發(fā)，B基金控股公司100%控股B基金。確立了控股集團(tuán)架構(gòu)。

這卻引起了爭議，B基金是否存在“私有化”的嫌疑？其原來是N公司的全資控股子公司，是純粹的國有PE，但改制之后不久，B基金就引入了另一家民營企業(yè)充實其資本金，一舉成為民營資本控股的PE基金。

盧方說當(dāng)時出資人和GP團(tuán)隊都很高興。對管理團(tuán)隊來說，“這意味著能力的提升，有能力管理更多的資金”。而N公司也挺高興，“可以用同樣多的錢介入更多的投資案?！本拖瘳F(xiàn)在全國各地的政府引導(dǎo)基金一樣，“一般都有一個最高出資額的規(guī)定”

這個過程與深創(chuàng)投幾乎如出一轍。2010年6月，深創(chuàng)投的增資擴(kuò)股計劃收官。其在原有股東的基礎(chǔ)上，引入了深圳市星河房地產(chǎn)開發(fā)公司、七匹狼(002029)集團(tuán)有限公司以及深圳立業(yè)集團(tuán)有限公司，使得其注冊資本金由原來的18億元擴(kuò)大為25億元。此次增資擴(kuò)股后，深創(chuàng)投的國有資本持股比例下降到了50%以內(nèi)。

這有利于消弭國有股轉(zhuǎn)持政策的影響，因為深創(chuàng)投不復(fù)為“國有及國有控股企業(yè)”。2005年修訂的新《公司法》認(rèn)為，那些“出資額占有限責(zé)任公司資本總額50%以上或者其持有的股份占股本總額的50%的股東；或者出資額以及股權(quán)比例雖不足50%但享有的表決權(quán)足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的股東”?！掇D(zhuǎn)持辦法》第八條規(guī)定：惟有國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)確認(rèn)的國有股東才需承擔(dān)轉(zhuǎn)持義務(wù)。

盧方一直否認(rèn)這是管理團(tuán)隊規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持所做的應(yīng)對：盡管引入民營資本遲至2010年2月才真正完成，“但這個計劃的啟動是2009年的上半年，當(dāng)時國有股轉(zhuǎn)持政策尚未出臺”。B基金最初想要規(guī)避的，是管作為國有全資PE公司”的種種不便。

湖南省一家手握10億元資金的PE公司，也印證了國有全資PE公司的“麻煩之處”：任何一筆投資案都要報批、走完繁瑣的流程才能投資；任何一筆投資案的退出都要由產(chǎn)權(quán)交易所“招拍掛”；而哪怕再小的股權(quán)變動，也需要有國資管理機(jī)構(gòu)的審核和批準(zhǔn)。因此在籌建這只10億元基金時，“我惟一的條件就是，國有股的占比必須在40%以下，但民營資本又必須100%授權(quán)給我的團(tuán)隊?！边@家PE基金的負(fù)責(zé)人說。

“子基金投資”

“這是我們制度改革的第一步。”盧方說，B基金的下一步是希望改成合伙制。整個過程中最主要的變化就是“N公司將變身為相當(dāng)于是FOF(Fund of Funds，基金中的基金)的角色”，而管理團(tuán)隊可以有更大的自由度。

規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)，只是“錦上添花”的事情。對有國有上市公司股東背景的B基金而言，其優(yōu)勢在于對Pre-IPO的中小型國有屬性公司進(jìn)行投資，“投資額度都不大”。上述兩個排隊上市項目中，B基金在其中的所占股比分別是不足2%和3%強(qiáng)。即使承擔(dān)劃撥義務(wù)，“占比也不會太大”

或許B基金是無意為之，但其“非國有子基金的模式”極有可能為規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持創(chuàng)造途徑。網(wǎng)宿科技(300017)被認(rèn)為是一個典型案例。

網(wǎng)宿科技在2008年整體改制之前，引進(jìn)了三家投資公司，其中深圳市達(dá)晨財信創(chuàng)業(yè)管理有限公司持股3.411%的股權(quán)；此后又向達(dá)晨的另一只基金財智創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(以下簡稱達(dá)晨財智)出讓4.209%的股權(quán)。但在2009年9月，網(wǎng)宿科技的股東發(fā)生了微妙的變化，其中深達(dá)晨財信創(chuàng)以7.1元每股的價格把手中所持的285萬股轉(zhuǎn)讓給了“達(dá)晨財智)出讓4.

為什么要在同一機(jī)構(gòu)的不同基金之間進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓？外界懷疑達(dá)晨創(chuàng)投就是出于“規(guī)避國有股轉(zhuǎn)持”的目的：因為這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓并未影響達(dá)晨系總體持有的網(wǎng)宿科技股份，而且每股價格也比最初入股時多出了每股0.1元的銀行存款利息。

達(dá)晨創(chuàng)投披露時稱，此次轉(zhuǎn)讓的主要原因是“達(dá)晨財新是有限合伙制”企業(yè)，而這種屬性在登陸國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場時還有諸多流程、審批上的不確定性。

盡管如此，“無論是新項目投資還是老項目投資，都可以通過設(shè)立非國有子基金的模式來規(guī)避?！北本┠陈蓭熣f。以老項目為例，“如果非國有子基金在上市前購買母基金持有的部分股權(quán)”，一方面使得母基金有一定的IRR，子基金也能在短期內(nèi)獲得收益；同時資產(chǎn)管理人可以作為子基金的財務(wù)顧問獲得顧問費(fèi)。

“只要子基金中有至少一個其他股東的持股比例超過國有母基金，成為子基金的控制股東就可以了?！鄙鲜龊鲜E人士說。而上述律師的建議則是：要保證國有母基金在子基金中的股權(quán)和表決權(quán)低于30%，董事會席位少于半數(shù)。