股指期貨的推出給投資者帶來很多新的思維和獲利模式，期現(xiàn)套利就是其中的一種。滬深300指數(shù)的樣本股多達(dá)300只，采用股票組合完全復(fù)制的方法需要對(duì)成分股及其權(quán)重的變動(dòng)做精確跟蹤，且在同一時(shí)間買進(jìn)或賣出幾十上百只股票，難度相對(duì)較高。

ETF套利是目前市場(chǎng)上運(yùn)用最廣泛的套利方式，但目前市場(chǎng)上的ETF基金如上證180ETF、50ETF和深100ETF均為單市產(chǎn)品，無法完全覆蓋滬深兩個(gè)市場(chǎng)，投資者只能通過ETF基金組合進(jìn)行套利，操作繁瑣且計(jì)算復(fù)雜，難以應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的套利市場(chǎng)。

市場(chǎng)上LOF基金的存在為期現(xiàn)套利提供了新的思路：一方面，市場(chǎng)上以滬深300為標(biāo)的的LOF基金對(duì)指數(shù)具有良好的擬合效果。以目前市場(chǎng)上較大的一只LOF基金嘉實(shí)300為例，根據(jù)中證期貨研究部的計(jì)算，滬深300指數(shù)與嘉實(shí)300的相關(guān)度達(dá)到93.1%，而50ETF和180ETF的相關(guān)度分別是89.2%和90.5%。另一方面，通過LOF基金建立期現(xiàn)套利組合可以避免構(gòu)建股票組合或ETF基金組合的時(shí)間成本和風(fēng)險(xiǎn)敞口，實(shí)現(xiàn)快速簡(jiǎn)單套利。

當(dāng)然LOF期現(xiàn)套利也并非完美，目前來看存在以下幾個(gè)缺點(diǎn)：

第一，無法T+0套利。雖然LOF基金允許一二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，但是LOF基金在一二級(jí)市場(chǎng)的托管人不一致，必須完成托管人的轉(zhuǎn)移，根據(jù)目前的交易規(guī)則，LOF基金轉(zhuǎn)托管后，必須T+2才能贖回。對(duì)做T+0的套利投資者來講，這種一二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換不具備實(shí)際意義。

第二，價(jià)格與凈值之間存在較大溢價(jià)。因?yàn)長(zhǎng)OF基金一二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)行T+2轉(zhuǎn)換，流動(dòng)性較弱，基金的二級(jí)市場(chǎng)上大多表現(xiàn)為對(duì)凈值的負(fù)溢價(jià)。以2010年9月20日的盤面為例，嘉實(shí)300價(jià)格對(duì)其凈值的平均溢價(jià)是-0.0043元，溢價(jià)-0.58%。負(fù)溢價(jià)的出現(xiàn)為套利增加了額外的風(fēng)險(xiǎn)和難度。

第三，流動(dòng)性略顯不足。對(duì)比市場(chǎng)上典型的幾只LOF基金，廣發(fā)小盤的二級(jí)市場(chǎng)日均交易量在100萬(wàn)左右，鵬華300的日均交易在70萬(wàn)左右，不能滿足期現(xiàn)套利的需求。而交易量最大的嘉實(shí)300日均量在5000萬(wàn)，僅可以滿足小規(guī)模套利的需求。同時(shí)，流動(dòng)性的缺失帶來的影響是增大了溢價(jià)的幅度和出現(xiàn)的可能性。

如何應(yīng)對(duì)LOF基金凈值溢價(jià)以及流動(dòng)性的缺失，實(shí)際操作中筆者采取動(dòng)態(tài)構(gòu)建指數(shù)的方法。期現(xiàn)套利中常用的方法是監(jiān)測(cè)滬深300與期指的價(jià)差，當(dāng)價(jià)差達(dá)到特定值時(shí)買入現(xiàn)貨同時(shí)賣空期貨合約，這種方法的缺點(diǎn)是當(dāng)ETF基金的價(jià)格偏離其凈值的時(shí)候，套利操作會(huì)吞噬掉部分套利利潤(rùn)，甚至造成虧損。

因此，基于LOF跨市和高擬合度的特性，投資者可以通過構(gòu)造指數(shù)的辦法來監(jiān)測(cè)套利和平倉(cāng)機(jī)會(huì)。構(gòu)建指數(shù)的步驟如下：(1)計(jì)算因子：例如，根據(jù)今年5月份以來的歷史數(shù)據(jù)加權(quán)平均，計(jì)算得到滬深300指數(shù)是嘉實(shí)300基金價(jià)格的3907.5倍，3907.5即為計(jì)算因子；(2)動(dòng)態(tài)計(jì)算指數(shù)：用嘉實(shí)300基金在二級(jí)市場(chǎng)上任一時(shí)刻的價(jià)格乘以3907.5即是計(jì)算得到的模擬滬深300指數(shù)；(3)監(jiān)測(cè)套利指數(shù)：通過建構(gòu)的模擬滬深300指數(shù)與股指期貨的價(jià)差作為判斷套利機(jī)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槊總€(gè)人計(jì)算得到因子不同，所以同一時(shí)刻每個(gè)人的價(jià)差也都不一樣。通過這種方法不僅能夠更精確地捕捉套利和平倉(cāng)機(jī)會(huì)，避免交易型基金凈值溢價(jià)產(chǎn)生的利潤(rùn)侵蝕，而且可以避免與其他套利投資者發(fā)生“扎堆套利”

LOF基金套利是期現(xiàn)套利的新思路，雖然目前仍然存在著流動(dòng)性不足以及凈值溢價(jià)等缺點(diǎn)，但隨著基金交易量的增加，LOF基金或?qū)⒊蔀槠诂F(xiàn)套利的主力軍。(中證期貨 魏周暉)