□信達(dá)證券 黃祥斌

四季度預(yù)計(jì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)回落，由于翹尾因素的逐步消失，CPI數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將回落，全年控制在3%以內(nèi)的政策目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。即使如此，我們認(rèn)為人民幣升值壓力導(dǎo)致的出口增速放緩預(yù)期、房?jī)r(jià)居高不下導(dǎo)致的行業(yè)調(diào)控政策升級(jí)預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格飛漲導(dǎo)致的居民通脹預(yù)期將會(huì)繼續(xù)困擾管理層及投資者。

首先，人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致的出口增速下滑趨于明朗。近期美國(guó)向人民幣匯率施壓的態(tài)度愈發(fā)明確。繼奧巴馬9月23日“中國(guó)須在人民幣匯率問(wèn)題盡更大努力”的表態(tài)后，9月24日美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院籌款委員會(huì)投票通過(guò)了一項(xiàng)旨在對(duì)所謂低估本幣匯率的國(guó)家征收特別關(guān)稅的法案。雖然其正式生效還需要眾議院、參議院表決通過(guò)，但是在美國(guó)失業(yè)率高企的背景下，相信其傳遞出來(lái)的信號(hào)在中期選舉之前，只會(huì)愈演愈烈。新一輪匯改以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)幅度加大，9月21日美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)沖破6.7關(guān)口，升值近2%。無(wú)論是大打貿(mào)易戰(zhàn)，還是迫于壓力升值，我國(guó)出口前景堪憂。

不過(guò)，人民幣匯率升值及預(yù)期也許還能夠帶來(lái)一個(gè)副產(chǎn)品-流動(dòng)性。綜合息差、匯差及資產(chǎn)價(jià)格三方面因素，我們認(rèn)為未來(lái)“熱錢”的流入將具備可持續(xù)性，雖然其會(huì)加大外匯管理的難度，但是從流動(dòng)性角度出發(fā)，資本市場(chǎng)所處的資金環(huán)境將隨之好轉(zhuǎn)。

其次，針對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控政策升級(jí)預(yù)期在加強(qiáng)。由于房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)的“量升價(jià)平”現(xiàn)象導(dǎo)致的行業(yè)調(diào)控政策升級(jí)預(yù)期會(huì)增強(qiáng)。實(shí)際上，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)當(dāng)月投資增速自2010年以來(lái)保持在25%左右，較之于2009年已經(jīng)有了近10個(gè)百分點(diǎn)的回落。對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速在2009初后持續(xù)上揚(yáng)，今年8月當(dāng)月同比增長(zhǎng)34.09%，比當(dāng)月固定資產(chǎn)投資總額增速高出10.17個(gè)百分點(diǎn)。這折射出兩點(diǎn)內(nèi)容，其一在于房地產(chǎn)投資在新國(guó)十條出臺(tái)后，熱情并沒(méi)有消退。其二在于如果剔除掉房地產(chǎn)投資，社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速理應(yīng)低于危機(jī)前水平，結(jié)合各地振興規(guī)劃層出不窮、基建投資保持在高速的狀況，推斷出來(lái)的是企業(yè)投資嚴(yán)重不足。當(dāng)前，無(wú)論是房地產(chǎn)投資、還是房?jī)r(jià)甚或是商品房銷售面積，都呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象。如果說(shuō)房地產(chǎn)調(diào)控新政達(dá)到了預(yù)期效果，實(shí)屬牽強(qiáng)。在全球需求下降導(dǎo)致的企業(yè)投資欲望下降、人民幣匯率升值引發(fā)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期下，如果不下“重手”，房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期可能難以消除。也許，只有改變地方政府對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)、銷售等環(huán)節(jié)的稅收收入以及土地轉(zhuǎn)讓金的依賴，才能真正達(dá)到平抑房?jī)r(jià)的效果，由此，如何為地方政府“開源”，應(yīng)該是投資者對(duì)于“十二五”規(guī)劃在該領(lǐng)域最大的期待所在。

最后，通脹及通脹預(yù)期的形成需要予以重點(diǎn)關(guān)注。由于資產(chǎn)價(jià)格飛漲導(dǎo)致的居民通脹預(yù)期逐步形成及國(guó)際大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)，形成的通脹壓力不容忽視。我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)外兩方面因素的影響下，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，從而給通脹帶來(lái)壓力。另外，投資者普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)實(shí)施定量寬松政策，配合上美國(guó)近期公布的耐用消費(fèi)品訂單、新屋銷售等數(shù)據(jù)低于預(yù)期，美元指數(shù)跌破80整數(shù)關(guān)口，由此引發(fā)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲及強(qiáng)烈的上漲預(yù)期，這些因素未來(lái)必然會(huì)給CPI上漲帶來(lái)持續(xù)的推升壓力。所以，年內(nèi)雖然CPI透露出來(lái)的通脹壓力可能并不明顯，但是通脹預(yù)期的增強(qiáng)現(xiàn)象還是需要予以關(guān)注。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然回暖，但是隱憂仍存。如果政策應(yīng)對(duì)不當(dāng)，“滯漲”并非全無(wú)可能，由此，資本市場(chǎng)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境還難言好轉(zhuǎn)，股指強(qiáng)勢(shì)上攻的理由并不充分。展望未來(lái)，一方面，以銀行、地產(chǎn)為首的權(quán)重板塊依然沒(méi)有走強(qiáng)的可能。另一方面，“熱錢”重新流入會(huì)改善資本市場(chǎng)的資金環(huán)境，在權(quán)重板塊無(wú)法受到資金青睞的背景下，部分中小市值個(gè)股應(yīng)該會(huì)有結(jié)構(gòu)型的機(jī)會(huì)。綜合而言，我們認(rèn)為4季度股指將維持震蕩格局，2500-3000點(diǎn)將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)上證綜合指數(shù)波動(dòng)的空間。投資者在操作過(guò)程中，建議遵循三條邏輯來(lái)把握投資機(jī)會(huì)。其一是人民幣匯率升值。重點(diǎn)關(guān)注航空、造紙板塊。其二是大消費(fèi)主題結(jié)合美元匯率貶值造成的投資機(jī)會(huì)?？梢躁P(guān)注醫(yī)藥、零售、農(nóng)林牧漁、食品、品牌服裝等，階段性可以關(guān)注黃金、錫、稀土等稀缺性資源品種。其三是新興行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)。十二五規(guī)劃中可能涉及到的行業(yè)，理應(yīng)都應(yīng)給予關(guān)注。諸如智能電網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等。值得一提的是，國(guó)企重組題材依然有望反復(fù)活躍，其中的軍工板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。