□中證研究中心 叢榕

進入三季度，宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生了一些變化。去庫存小周期深化，經(jīng)濟增速軟著陸，環(huán)比觸底愈發(fā)明晰；房地產(chǎn)市場量增價穩(wěn)，投資力度不減，供給放大預(yù)期強烈；貨幣操作由收緊重回中性，資金價格高位回落，流動性緊張程度有所緩解。

正是基于這些因素，股市展開一輪反彈，樂觀投資者甚至預(yù)計市場將改變5月以來的震蕩走勢，形成震蕩向上的新趨勢。展望四季度，從核心股票業(yè)績增長預(yù)期和估值中樞匹配來看，股指不存在明顯下跌空間。但是，亞健康的全球經(jīng)濟、調(diào)結(jié)構(gòu)攻堅階段的國內(nèi)形勢和股市內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化，也難以激發(fā)市場持續(xù)向上。A股最有可能的走勢是維持震蕩，投資機會是結(jié)構(gòu)性的。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向、方式仍是A股投資的重要線索。總體而言，不必悲觀，但也要謹慎。

不必悲觀，是因為市場估值中樞處于合理區(qū)間。當(dāng)前滬深300指數(shù)往前滾動12個月的市盈率在15倍左右，市凈率為2.33倍。相比2009年0.46元的每股收益，今年預(yù)期的業(yè)績增速接近20%。從上半年的完成情況來看，實際情況比較符合預(yù)期；

下半年在經(jīng)濟增速軟著陸的背景下，核心股票的業(yè)績增速預(yù)期和估值匹配較為合理，市場大幅下跌空間較有限。

但這并不意味著可以非常樂觀。實際上，促使股市趨勢性向上的轉(zhuǎn)折性信號并不明顯，無論是經(jīng)濟增長還是貨幣政策，都不足以支撐股市出現(xiàn)系統(tǒng)性機會。

首先，環(huán)比增速接近底部得到共識，這既得益于去庫存接近尾聲，也是主動擴大內(nèi)需的結(jié)果。但置身大小周期疊加的歷史背景下，去庫存將變得前所未有的復(fù)雜，“路徑依賴”和“貨幣超發(fā)”都將加劇去庫存、去產(chǎn)能的反復(fù)性。這就決定了經(jīng)濟增速環(huán)比見底與同比增速再度迎來上升周期的邏輯未必成立，在轉(zhuǎn)型取得顯著成果之前，經(jīng)濟增速將保持穩(wěn)定。

其次，與發(fā)達國家受到通縮糾纏大為不同，包括中國在內(nèi)的新興市場通脹壓力較大，使得貨幣政策不得不保持中性甚至偏緊。三季度以來，消費品尤其是食品價格持續(xù)上漲，加之沉寂已久的房地產(chǎn)市場成交回暖，伴隨部分地區(qū)房價再次出現(xiàn)上漲苗頭，未來面臨一定通脹壓力，貨幣政策面臨的掣肘因素更多。

第三，需正視小盤股高估值，產(chǎn)業(yè)資本可能完成戳破泡沫的一擊。雖然A股估值中樞比較合理，但不少中小板、創(chuàng)業(yè)板股票走出獨立上升行情，估值水平已經(jīng)遠遠超過業(yè)績支撐。近期一些上市公司高管減持股票，隨著11月創(chuàng)業(yè)板第一批解禁股到期解禁，投資者需要警惕中小盤股票下跌可能引發(fā)的風(fēng)險。

未來十年將是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的十年，布局轉(zhuǎn)型分享成長是值得堅持的投資主題。即將召開的十七屆五中全會，將研究制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議等問題。這將幫助我們從轉(zhuǎn)型方向和方式中，尋找經(jīng)濟新一輪增長的推動力。