程實

9月以來，全球經(jīng)濟進入一個多事之秋：區(qū)域經(jīng)濟對比發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變，日本出人意料地再度降息，美聯(lián)儲也暗示即將重啟第二輪量化寬松貨幣政策，美元兌主要貨幣大幅貶值，黃金、石油及其他大宗商品價格大幅上漲，全球股市觸底反彈，日本政府6年來首度進行外匯干預，巴西、英國和瑞士等經(jīng)濟體也公開流露出干預匯率走勢的意愿，人民幣匯率問題則再度成為中美爭論焦點，全球市場中“貨幣戰(zhàn)”的氣氛漸趨濃烈，經(jīng)濟進入金融保護主義也愈發(fā)泛濫，雖然《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》獲得一致通過，但國際貨幣基金組織和世界銀行秋季年會未能就解決當前全球匯率爭端達成有效共識。

在此筆者將結合新近事件、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和歷史實證分析，梳理當前全球經(jīng)濟金融運行的內(nèi)在邏輯，并以此作為判斷全球經(jīng)濟和國際金融市場未來趨勢的重要依據(jù)。

復蘇動能下降，復蘇差異性加大

9月以來，全球經(jīng)濟復蘇動能下降的跡象進一步顯現(xiàn)，美國、歐洲、日本以及部分新興市場經(jīng)濟體的大部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)鮮有“超預期”表現(xiàn)，市場對第三季度和下半年主要經(jīng)濟體及全球經(jīng)濟增長的預期也不同程度地有所下調(diào)。

根據(jù)10月初IMF在《全球經(jīng)濟展望》中公布的最新數(shù)據(jù)：2010年全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)4.8%的年度增長，鑒于上半年全球經(jīng)濟增長率高達5.25%，下半年全球經(jīng)濟增長水平將較上半年顯著回落。值得強調(diào)的是，在10月初的最新報告中，IMF雖然將2010年全年全球經(jīng)濟增長率上調(diào)了0.2%，但由于上半年的增長率也被同期上調(diào)了0.5%，因此IMF實際上已傳遞出下半年全球經(jīng)濟復蘇勢頭趨緩的信息。

筆者認為，下半年全球經(jīng)濟復蘇動能下降的原因有五：

其一，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟超預期復蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷，再庫存力度也逐漸降低；

其二，財政鞏固計劃對經(jīng)濟增長的抑制效應開始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大，根據(jù)IMF的最新研究，每降低1%的財政赤字GDP占比，消費和投資需求將在兩年內(nèi)累計下降1%，失業(yè)率則可能上升約三分之一個百分點；

其三，全球經(jīng)濟復蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機前顯著下降，進而限制了內(nèi)需的恢復力度，根據(jù)筆者的測算，2010年發(fā)達經(jīng)濟體整體失業(yè)率同增長率之比為3.06，2011年則將上升為3.76，均大幅高于1980年以來2左右的正常水平；

其四，不確定性上升導致全球范圍內(nèi)投資水平恢復趨緩，企業(yè)將流通現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為投資的動力不足，居民也相應減少固定投資和購買耐用品，截至第二季度，美國企業(yè)固定投資、庫存投資和消費者耐用品支出之和在GDP中的占比僅為20%，遠低于24.8%的歷史平均水平；

其五，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進在增強金融穩(wěn)定性的同時，將不可避免地帶來增長成本，根據(jù)國際清算銀行對17個經(jīng)濟體的研究，普通股權益資本比率每上升1個百分點，將導致未來幾年GDP水平下降約0.2%。

值得注意的是，在全球經(jīng)濟復蘇動能下降的同時，復蘇的差異性也進一步加大：一方面，區(qū)域差異性進一步加大且更趨復雜，在新興市場領先發(fā)達市場的大背景下，不同市場內(nèi)部的分化進一步加劇。另一方面，周期差異性有所加大，在上調(diào)大部分經(jīng)濟體2010年增長率預估值的同時，IMF僅下調(diào)了美國、加拿大和俄羅斯等少數(shù)主要經(jīng)濟體的增長率預估值，其中對美國經(jīng)濟增長預估值的調(diào)降幅度最大。

美國9月以來公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也已充分顯示這一趨勢特征。

貨幣政策博弈漸趨復雜

復蘇動能下降和復蘇差異性進一步加大共同導致全球范圍內(nèi)對復蘇利益的爭奪更趨激烈。可以做這樣一個比喻：如果將復蘇利益比作蛋糕，那么各經(jīng)濟體發(fā)現(xiàn)，蛋糕并沒有之前預期的那樣大，而且實際上正在縮小，獲得更大更多的蛋糕是其從個體理性出發(fā)的目標，自身經(jīng)濟特征的差異則決定了其爭奪蛋糕手段的不同。

從全球范圍看，應對復蘇動能下降的挑戰(zhàn)，各經(jīng)濟體有三種政策工具可以應用：一是財政政策，二是貨幣政策，三是匯率政策。鑒于歐洲主權債務危機剛剛企穩(wěn)，即便不排除各經(jīng)濟體陸續(xù)出臺以擴大政府支出為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策。因此，為進一步夯實復蘇基礎，爭奪復蘇蛋糕，各經(jīng)濟體可以應用的政策工具主要是貨幣政策和匯率政策。

在貨幣政策方面，寬松政策基調(diào)得以確立，并通過“拓展剩余空間+延長持續(xù)時間+重啟量化寬松”的混合方式進一步增強，全球貨幣政策博弈更趨復雜：9月5日，日本央行將其基準利率從此前的0.1%下調(diào)至0~0.1%的區(qū)間；市場普遍預期，美聯(lián)儲將最早于11月初的議息會議上重啟QE2；此外，巴西、印度、韓國和土耳其等新興市場經(jīng)濟體也放緩了加息步伐，其他新興市場經(jīng)濟體在緊縮貨幣選擇上則更趨謹慎。

在匯率政策方面，由于新興市場經(jīng)濟體擁有大量外匯儲備，發(fā)達經(jīng)濟體則擁有較強的貨幣影響力，因此大部分經(jīng)濟體均有能力在國際市場上對匯率走向施加一定影響，匯率干預時有發(fā)生，匯率爭端不斷加劇，競爭性貶值現(xiàn)象初步顯現(xiàn)，保護主義漸趨泛濫。

在全球貨幣政策博弈漸趨復雜、匯率摩擦有所加劇的背景下，國際金融市場寬幅波動，資產(chǎn)價格大幅上漲。9月以來，受美國經(jīng)濟率先超預期回落、美聯(lián)儲重啟QE2可能性大幅上升、美元資產(chǎn)避險需求不斷下降和美元套利交易有所升溫的綜合影響，美元繼續(xù)前期的快速貶值態(tài)勢。截至2010年10月14日，美元指數(shù)收于76.54點，美元較8月末貶值8%。

美元貶值導致全球資產(chǎn)價格大幅上漲。

展望未來，筆者認為，美元匯率走向依舊是決定全球資產(chǎn)價格走向和國際金融市場趨勢的核心變量。在2010年下半年，美元將在震蕩中維持相對弱勢，原因有三：其一，復蘇動能的匱乏將抑制美元匯率，根據(jù)高盛的研究，美國經(jīng)濟面臨的下行風險主要集中在未來6~9個月；其二，短期內(nèi)弱勢美元能夠通過刺激出口提供較大增長動力，根據(jù)IMF的最新研究，以過去40年發(fā)生的169次金融危機為樣本，危機后發(fā)達國家的進口在兩年內(nèi)都可能大幅低于危機前的趨勢水平，這意味著2010~2011年通過弱勢貨幣擴大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻；其三，寬松貨幣政策將給美元匯率帶來下行拉力，短期內(nèi)美聯(lián)儲將繼續(xù)維持極低基準利率，并最早將于11月初實施量化寬松貨幣政策。

“貨幣戰(zhàn)”可能性較小

由于美元匯率短期內(nèi)仍將維持弱勢，因此全球范圍內(nèi)貨幣政策和匯率政策的爭端和摩擦還將持續(xù)存在。但筆者認為，從中長期看，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小，原因有三：

其一，全球經(jīng)濟復蘇動能不足可能只是短期現(xiàn)象，根據(jù)IMF的最新研究，雖然財政鞏固計劃會帶來短期增長成本，但長期將有利于經(jīng)濟穩(wěn)健增長，自2010年下半年起，全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)“換擋”，由外部短期因素推動復蘇到內(nèi)需自主推動可持續(xù)的復蘇；

其二，雖然短期內(nèi)弱勢美元有助于美國經(jīng)濟復蘇，但長期內(nèi)強勢美元將有助于美元國際地位的穩(wěn)固，進而符合美國長期戰(zhàn)略利益；

其三，大蕭條后以鄰為壑的“貨幣戰(zhàn)”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓，“貨幣戰(zhàn)”一方面通過引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能引致經(jīng)濟危機，另一方面通過激生金融風險可能引致金融危機，全球經(jīng)濟體都將有所顧忌。

(作者系金融學博士、宏觀經(jīng)濟分析師)