陳嘉禾

央行加息了，于是大家都很激動，周三一整天都有人問我們：加息對股市有什么影響？

對此，我們也希望自己能給出一個激情一點的解釋，比如會漲到五千點，抑或跌回兩千點。但很可惜，我們的觀點比較平淡、或者準確一點說比較復雜以至于無聊。結果，整整一天我們都在讓滿懷希望的詢問者失望。

正如卡爾·波普爾在《猜想與反駁》里指出的：“概率與陳述的內(nèi)容或與演繹力成反比。因此，每個令人感興趣的有力的陳述，其概率必然低?！奔酉墒杏卸嗌儆绊?？這正是一個有著高演繹力(大家都很感興趣)和低概率(答案似乎誰也搞不清楚)的論述。不同于印花稅，加息對市場并沒有直接的影響、哪怕只是短期的影響，而其直接作用體現(xiàn)在提高資金成本和由此引起的資本比較優(yōu)勢位移上、間接作用體現(xiàn)在心理層面。而這兩方面的因素，都不是那么太好定性的。

對于一個沒有辦法直接定性的問題，我們一般的習慣是看看歷史上這種問題出現(xiàn)的時候，所導致的結果是怎么樣的？

鑒于A股的歷史太短，我們首先翻閱了美國、英國、日本和我國臺灣地區(qū)股市過去40年的表現(xiàn)和加息之間的關系，發(fā)現(xiàn)加息和市場上漲、抑或下跌的關系似有還無。有時候大的加息周期伴隨市場的上漲，典型的例子有英美1987到1989年、英美和我國臺灣地區(qū)2003年到2007年，有時候加息周期的同時市場下跌，比如日本1990年前后、美國1972到1973年、1976到1978年等。還有不少時候，加息周期似乎和股市沒什么太大關聯(lián)，而有的股市大行情也不伴隨利率的大幅波動，比如我國臺灣地區(qū)整個90年代的股市、日本1972到1979年、英國1980年到1988年等等。

那么，這到底是怎么一回事呢？我們認為，試圖尋找加息對股市的影響而不可得，主要是因為認知方法的問題：這兩者有可能都是一個不在分析系統(tǒng)內(nèi)的第三方要素的結果，而非互為因果。這就好比冬天下雪，動物都變胖了。如果我們試圖分析下雪對動物變胖有什么影響，會發(fā)現(xiàn)如果在早春下雪或者夏天下冰雹，動物并不變胖。這是因為我們忘記了，下雪和動物變胖都是天氣變冷的結果，而非互為因果。

順著這個思路，我們就很容易解釋加息和股市表現(xiàn)在歷史上似有還無的關系了：它們都是經(jīng)濟周期和貨幣流動性周期的影響標的(股市還受到金融投機周期的影響)。當這些周期對貨幣政策和故事的疊加影響結果趨同時，我們就會觀察到貨幣政策和股市之間的偽相關性。而在其影響因素不重合時，這種偽相關性就無法觀察到。比如，如果經(jīng)濟持續(xù)走強，央行會為了防止經(jīng)濟過熱而加息，這時股市也會走強：英美市場在2003年到2007年、A股在2005年到2007年加息周期的表現(xiàn)就部分屬于這種情況。而如果由于大通脹造成央行被迫加息，這時候我們就觀察到股市下跌，比如英美在70年代中后期的表現(xiàn)。

當然，我們不能否認加息和股市之間有直接的關聯(lián)：資金成本的上升勢必會影響投資者的決策，這就好比如果雪下的很大而且長時間化不掉，動物的毛也會長的更長一點，以適應更寒冷的天氣。但是，這種影響在影響這兩個因素的第三方因素(氣溫、經(jīng)濟周期、貨幣流動性周期、金融投機周期)強大的干擾下，并不能被顯著地觀察到。這也就是為什么我們總是試圖搞清加息對股市的影響，而總是求不可得的原因了。(作者系信達證券分析師)