東證期貨研究所 楊衛(wèi)東

套利定價理論包含了一些對于市場行為的預言，包括預言無套利條件總是能夠滿足，如果不滿足就會立即觸發(fā)指數(shù)套利交易。在這里，必須提到交易時滯的問題，它會導致平均套利利潤明顯減少。

市場一般用定價偏差來衡量期貨價格偏離程度，定價偏差一般是指期貨實際價格減去期貨的無套利價格，定價偏差還要包括一定的交易成本。如果期貨實際價格低于期貨的無套利價格，那么期貨價格就被低估了，套利者會買入期貨賣出股票。如果期貨實際價格超過了期貨的無套利價格，那么期貨價格就被高估了，套利者會賣出期貨并買入股票。

目前市場上對于定價偏差進行了很多實證分析，但很難得出是期貨價格被高估的頻率高，還是期貨價格被低估的頻率高。不過，這個還不是所關(guān)注的重點，重點是定價偏差是否足夠覆蓋交易成本，從而進行套利操作有足夠的利潤。在這里，必須提到交易時滯的問題，畢竟在投資者發(fā)現(xiàn)套利機會的時候，其無法做到消除時間誤差實施套利操作，必須考慮20秒至2分鐘的時間誤差，甚至更長的時間。

關(guān)于交易時滯，筆者以1秒鐘為時間間隔，使用期貨和成分股價格來計算無套利條件的偏離程度，發(fā)現(xiàn)如果定價偏差超過了交易成本，就形成一個套利信號。盡管許多研究都假設可以按照計算定價偏差的價格來建立套利頭寸，但這畢竟是不現(xiàn)實的。這里分別考慮20秒、2分鐘和5分鐘的交易時滯。在引入交易時滯后，套利就變得有風險了，因為在做出交易決定時無法知道套利頭寸建立時刻的定價偏差，投資者會發(fā)現(xiàn)套利定價偏差的信號數(shù)量會隨著時間明顯遞減。考慮了交易時滯會導致平均套利利潤明顯減少，并且利潤變得有風險，比如很多利潤是負的，套利利潤的風險隨時間而變大，并且平均套利規(guī)模也下降了。

因此，根據(jù)套利定價理論發(fā)現(xiàn)了套利機會，但往往不能直接拿來獲利的，這可能是眾多因素造成的，畢竟推導無套利條件時包含了很多假設。比如，在計算指數(shù)時使用了缺乏實效的價格，對交易成本的考慮并不充足，甚至還會面臨一些監(jiān)管限制，包括制度上的限制等，而這里面最重要的一個因素就是交易時滯問題，交易時滯始終是無法避免的，它的確會給套利操作帶來較大風險。

當然，這并不是說市場上不存在真實的套利機會，目前市場上仍然存在比較好的套利機會，可以從其他一些角度來解釋，比如其存在可能是套利者反應相對遲緩，或者說套利者對于新市場的經(jīng)驗不足，或者由于套利交易量并沒有大到使價格回到無套利的水平，也許是套利資金短期供應不足。