⊙招商期貨 劉曉娜 ○編輯 梁偉

每逢期指交割之際，交割日套利就會(huì)被提及。什么是交割日套利？由于我國(guó)股指期貨實(shí)行現(xiàn)金交割制度，股指期貨合約的交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。因此，我們可以根據(jù)歷史價(jià)格利用算術(shù)平均法對(duì)交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行滾動(dòng)預(yù)測(cè)。當(dāng)期價(jià)偏離該預(yù)測(cè)交割結(jié)算價(jià)時(shí)，則進(jìn)行“套利就會(huì)從字面上看，交割日套利是套取期指錯(cuò)誤定價(jià)的價(jià)差，似乎屬于傳統(tǒng)套利。然而算數(shù)平均價(jià)隨著價(jià)格變化，如果行情劇烈波動(dòng)，預(yù)測(cè)交割結(jié)算價(jià)的準(zhǔn)確率將大為折扣。交割日套利風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不低，從本質(zhì)上來(lái)看，其并非傳統(tǒng)意義上的套利，而該策略實(shí)戰(zhàn)中是否穩(wěn)定獲利仍需論證。

從目前業(yè)內(nèi)交割日套利的模式看，根據(jù)是否預(yù)測(cè)行情可分為兩類。第一類不預(yù)測(cè)行情，按1分鐘頻或3分鐘頻買賣開(kāi)倉(cāng)，當(dāng)期貨價(jià)格高于交割結(jié)算價(jià)預(yù)估值與交易成本的和時(shí)賣出股指期貨，低于交割結(jié)算價(jià)預(yù)估值與交易成本的差時(shí)則買入。所有的交易均持倉(cāng)至交割結(jié)算。假設(shè)賣出部分均價(jià)比結(jié)算價(jià)高，買入部分均價(jià)比結(jié)算價(jià)低，則我們能夠在波動(dòng)的市場(chǎng)賺取利潤(rùn)。但是，如此一買一賣，其實(shí)相當(dāng)于投資者在單邊投資中經(jīng)常運(yùn)用的鎖倉(cāng)策略，而鎖住的是盈利還是虧損卻是不確定的，因?yàn)檫@和買賣開(kāi)倉(cāng)點(diǎn)位有很大的關(guān)系。而且有的時(shí)候凈持倉(cāng)可能是單邊敞口，這時(shí)行情的走勢(shì)顯然對(duì)該策略盈利與否起到了決定性的作用。從這個(gè)角度看該策略具有較大的不確定性。再換一個(gè)角度，該策略是建立在賣出部分均價(jià)較結(jié)算價(jià)高，買入部分均價(jià)比結(jié)算價(jià)低的假設(shè)上，在單邊行情中，該假設(shè)成立可能性較大，但是在震蕩市中，則該假設(shè)條件較難成立?？梢?jiàn)該策略并不穩(wěn)定，盈利與否依賴市場(chǎng)走勢(shì)。

由于第一類交割日套利策略盈利與否取決于行情走勢(shì)，因此第二類交割日套利策略加入了對(duì)行情的預(yù)判，并對(duì)策略進(jìn)行了微調(diào)。假如投資者預(yù)測(cè)交割日當(dāng)天單邊下跌，則投資者僅在期貨價(jià)格高于交割結(jié)算價(jià)預(yù)估值與交易成本的和時(shí)賣出，并持有到交割結(jié)算；如果預(yù)測(cè)單邊上漲，則僅在期指價(jià)格低于交割結(jié)算價(jià)與交易成本的差時(shí)，買入股指期貨，并持有到交割結(jié)算；如果是震蕩，則不操作。我們以6月18日IF1006的交割日套利為例，粗略估算交割手續(xù)費(fèi)和交易成本一共約為1.5點(diǎn)，當(dāng)期貨價(jià)格高于結(jié)算價(jià)預(yù)估值與1.5的和時(shí)，則賣出開(kāi)倉(cāng)一手。從盤中行情看，在13：30分前出現(xiàn)了三次明顯交割日套利機(jī)會(huì)，如下：

表1：6月18日IF1006交割日套利

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數(shù)據(jù)來(lái)源：中金所、招商期貨研究所

由表中我們可以看到，交割日套利收益率頗高，將表中單次收益率最小值3.45%年化，可以達(dá)到41.4%。相信這個(gè)數(shù)字足以大多數(shù)投資者心動(dòng)，但是交割日套利獲利與否，其實(shí)與投資者對(duì)最終交割結(jié)算價(jià)的把握有重大關(guān)系。如果下午一點(diǎn)后，市場(chǎng)出現(xiàn)小幅反彈，則以上套利很可能以失敗告終。

我們可以看看IF1007，7月16日IF1007大部分時(shí)間單邊下跌，我們預(yù)測(cè)當(dāng)日單邊下跌。在下午兩點(diǎn)前，市場(chǎng)均出現(xiàn)很好的交割日套利入場(chǎng)點(diǎn)，如13點(diǎn)24分，期價(jià)為2585，結(jié)算價(jià)預(yù)估值為2582.72，按照我們的交易規(guī)則可以賣出開(kāi)倉(cāng)。然而下午兩點(diǎn)后，期價(jià)出現(xiàn)小幅反彈，最終交割結(jié)算價(jià)為2595.85這遠(yuǎn)高于我們的賣出開(kāi)倉(cāng)價(jià)，該筆交割日套利以虧損告終。這并不是一筆交易的結(jié)果，由于IF1007在下午兩點(diǎn)后是震蕩上揚(yáng)的，這使得最終結(jié)算價(jià)大幅提高，因此當(dāng)天如果使用第二種策略進(jìn)行交割日套利勢(shì)必以失敗收?qǐng)?。從這個(gè)例子，我們可以很清晰地看到，所謂的交割日套利，盈利多寡依賴于最終交割結(jié)算價(jià)相對(duì)于開(kāi)倉(cāng)均價(jià)的高低，其本質(zhì)是單邊投機(jī)，只不過(guò)加入了對(duì)最終結(jié)算價(jià)的預(yù)判。由于我們可以利用算術(shù)平均的方法得到結(jié)算價(jià)預(yù)估值，這種策略相對(duì)一般的單邊投機(jī)稍有規(guī)律可循。但是，需要對(duì)行情進(jìn)行預(yù)判使其的風(fēng)險(xiǎn)性和一般單邊投機(jī)如出一轍。如果投資者有較大把握看空單日行情，完全可以做空股指期貨主力合約，可能盈利更大。

當(dāng)然由于最終期貨價(jià)格必然向交割結(jié)算價(jià)回歸，且當(dāng)月合約交割日最后半小時(shí)期價(jià)基本穩(wěn)定在最終結(jié)算價(jià)附近，因此相對(duì)于主力合約，投資者更易于精確把握當(dāng)月合約價(jià)格，即便虧損也可以較早得到控制。這或許是部分投資者選擇交割日套利而不參與普通單邊投機(jī)的主要原因。但無(wú)論如何，我們都必須清醒地意識(shí)到，交割日套利并非傳統(tǒng)意義上的套利，需謹(jǐn)慎參與。