關(guān)于當(dāng)前匯率風(fēng)波的來龍去脈及對策研究

——在第五屆中國民營經(jīng)濟科學(xué)發(fā)展論壇上的演講

全國政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任　李德水

9月份以來，由于美元貶值引起了各國貨幣對美元的大幅度升值，一場匯率的爭論沸沸揚揚，國際金融市場出現(xiàn)了不小的震蕩，成了當(dāng)前世界各國關(guān)注的一個焦點。我國外向型企業(yè)，包括長三角地區(qū)的外向型民營企業(yè)對人民幣升值的趨勢更是充滿憂慮，以至不敢接出口的長單大單。筆者談三點認(rèn)識，供參考。

發(fā)生這場匯率風(fēng)波的重大背景

美國經(jīng)濟增長乏力(去年四季度增長5.0%，今年一季度增長3.7%，二季度增長1.6%)，失業(yè)率居高不下(已連續(xù)17個月在9%以上，5-7月連續(xù)三個月在9.5%，8、9兩月均為9.6%)，通貨緊縮趨勢明顯(美國9月份CPI環(huán)比僅上漲0.1%，同比也只上漲1.1%)。美聯(lián)儲為了防止經(jīng)濟二次探底，更要阻止陷入債務(wù)通縮的局面，需要采取新的措施刺激經(jīng)濟。

鑒于美國國債余額已高達(dá)13.2萬億美元，與2009年的GDP(14.26萬億美元)之比超過90%，加上今年四五月份歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機已敲響了警鐘，故美國當(dāng)前不敢輕易動用財政刺激政策。在貨幣政策方面，過去美聯(lián)儲的調(diào)控手段一向較為直接：出現(xiàn)經(jīng)濟衰退時逐步降低利率以刺激經(jīng)濟，直至出現(xiàn)復(fù)蘇；在經(jīng)濟出現(xiàn)過熱時則不斷加息以降溫。而從2008年9月份爆發(fā)金融危機以來，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率已長時間保持在0%-0.25%，利率杠桿已經(jīng)無能為力了，利率政策已經(jīng)失靈。上半年奧巴馬總統(tǒng)提出了外貿(mào)出口五年倍增計劃，幾個月來少有起色，國際貿(mào)易逆差月平均在400億美元以上。在這幾招都不能用的情況下，8月底9月初，市場上盛傳，美聯(lián)儲可能啟動另一輪高達(dá)萬億美元級的量化寬松計劃，也就是增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，多印發(fā)鈔票(2009年2月份，美聯(lián)儲啟動非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策計劃后，總共購買了約1.7萬億美元的資產(chǎn)抵押債券和國債，該政策已于今年6月份退場)。這個風(fēng)聲一出，全球經(jīng)濟9月份以來又進(jìn)入了多事之秋，美元急劇貶值，其他各國貨幣大幅升值。9月初以來日元對美元升值3.6%，10月29日日元已升至80.39：1美元，人民幣升值2.4%，歐元升值10.7%(上半年歐元區(qū)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機使歐元大幅貶值，所以從年初算起，歐元對美元匯率基本持平)，英鎊升值3.2%，印度、巴西、泰國、新加坡等各國貨幣都不同程度的對美元明顯升值。由于美元做空壓力加大，美國的大量資金流向國外特別是發(fā)展中國家尋求高額的回報，給國際貨幣市場帶來巨大的沖擊，推高了許多國家的股市、房市。在萬不得已的情況下，9月15日日本政府六年多來首次出手干預(yù)外匯市場；泰國10月初宣布對外資投資當(dāng)?shù)貍氖找嬲魇?5%的利得稅(預(yù)扣)；香港近期推出一攬子監(jiān)管措施，防止樓市出現(xiàn)泡沫化傾向；新加坡擴大本幣匯價波動區(qū)間來應(yīng)對通脹；巴西在10月份兩次提高對外資課征的投資稅稅率，由2%上調(diào)至6%，外資在期貨市場交易保證金的稅率也由0.38%升到6%。其他許多國家都采取了不同方式的措施以自保。國際大宗商品價格也輪番上漲，到10月中旬，黃金、錫、橡膠、棉花等創(chuàng)期貨價格的歷史新高，玉米、大豆、白銀等商品期貨價格也創(chuàng)階段性的新高。

當(dāng)前的世界經(jīng)濟確實十分脆弱，而且過于敏感，這正說明世界經(jīng)濟還沒有完全從危機中走出來。美聯(lián)儲實施新一輪量化寬松貨幣政策實際上尚未出臺，具體方案也還都不知道，就在全球引起了軒然大波。如果真像市場預(yù)期的那樣，美聯(lián)儲推出上萬億美元規(guī)模的量化寬松貨幣政策，并真正爆發(fā)一場貨幣戰(zhàn)爭和貿(mào)易戰(zhàn)爭，則必將把世界經(jīng)濟推向衰退的深淵，后果不堪設(shè)想。10月15日，美聯(lián)儲主席伯南克發(fā)表講話說，美國的高失業(yè)率和低通脹率表明美聯(lián)儲有必要進(jìn)一步放寬美國的貨幣政策。那么，美聯(lián)儲的這一招真的管用嗎？

美國經(jīng)濟復(fù)蘇步履艱難的原因何在？

美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的根本原因不在于資金短缺，而是結(jié)構(gòu)性和需求不足的問題。結(jié)構(gòu)性問題的表現(xiàn)，首先是美國制造業(yè)從20世紀(jì)60年代以來就一直處于下降趨勢，最近10-15年間“去工業(yè)化”加劇了這一進(jìn)程。從20世紀(jì)90年代初美國倡導(dǎo)經(jīng)濟全球化開始，大量加工業(yè)特別是低端的加工業(yè)向國外轉(zhuǎn)移，實施了企業(yè)工廠外包和離岸公司的戰(zhàn)略，不僅造成許多就業(yè)崗位的流失，也從根本上丟掉了如今實行出口倍增計劃的基礎(chǔ)。IT泡沫破滅以后，美國又出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫，并長期沉迷于“金融經(jīng)濟”的幻覺之中。除了軍火工業(yè)、飛機制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品外，大量的商品都依靠國外進(jìn)口。這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、這樣的發(fā)展模式當(dāng)然是不可持續(xù)的，爆發(fā)這場金融危機也是歷史的必然結(jié)果。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘先生10月10日在英國《金融時報》上發(fā)表文章稱，美國經(jīng)濟復(fù)蘇步履艱難的原因，一是固定資產(chǎn)投資低迷，二是家庭的非流動性長期投資銳減，而這兩條的背后是整個私人部門普遍對美國經(jīng)濟前景感到不安的結(jié)果。他還算了一筆賬，按實際值計算，目前美國用于長期投資的建筑支出比2006年時的峰值下降了43%。

美聯(lián)儲最近的調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，過去六個月商業(yè)銀行持續(xù)放寬了信貸限額和條件，但由于投資不足，消費也顯出疲態(tài)，造成貸款需求不振。美國6月末的信用卡余額降到八年來的最低點。同時，稅后的個人儲蓄率已上升到6.4%，高于2007年該數(shù)字的三倍。這些情況說明，美國家庭正處在“去杠桿化”過程中。

美國的商業(yè)銀行并不存在資金不足的問題。美國第二季度末銀行總資產(chǎn)為13.2萬億美元，貸款總額同比下降了1.4%，其中商業(yè)地產(chǎn)放貸下降8.3%，信用卡放貸下降2.5%。與此同時，到6月末美國各銀行持有國債余額為1.48萬億美元，同比增長14.6%。由此可見，美國商業(yè)銀行不是缺少資金，而是苦于貸不出去，只好把大量資金購買了回報率極低而風(fēng)險較小的國債。

從總體上看，美國當(dāng)前的流動性是充足的，問題是需求不足，所以大量資金流向國外去尋求更高的回報，出現(xiàn)了嚴(yán)重的“失血”現(xiàn)象。在這種情況下，如果美聯(lián)儲繼續(xù)大量向金融機構(gòu)注資，無疑起不到刺激經(jīng)濟的作用，只會加快資金外流，并影響世界經(jīng)濟的穩(wěn)定。對于美國經(jīng)濟的病癥，決不能號錯了脈、開錯了藥方。按中醫(yī)理論看，美國經(jīng)濟當(dāng)前最需要的是“補氣”和“止血”。也就是說要提振經(jīng)濟增長的信心，著力調(diào)整結(jié)構(gòu)，擴大內(nèi)需尤其是增加固定資產(chǎn)投資，把資金引導(dǎo)到一些長期性的美元資產(chǎn)上去，而不是放任其流向世界各地。

對于美國確實面臨著長期積累的結(jié)構(gòu)性問題和即期的投資與消費不足問題，有人說，政府不可能沒有意識到這些問題，而是他們不知道如何是好。看來這話也不盡然。9月8日下午，奧巴馬總統(tǒng)在老工業(yè)重鎮(zhèn)俄亥俄州的克利夫蘭市講演時就說，要推出一項總額2000億美元的企業(yè)減稅計劃以幫助企業(yè)購置生產(chǎn)設(shè)備和廠房；一項1000億美元的企業(yè)研發(fā)稅收抵免永久性延長措施；一項500億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃，總共3500億美元。這是一個很不錯的主意。但在美國現(xiàn)有的體制下，利益主體太多，要通過一項重大經(jīng)濟政策是非常艱難的。