瑞銀證券汪濤:市場(chǎng)流動(dòng)性與通脹的關(guān)系
瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤 圖片來源:經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 上投摩根高校論壇北京大學(xué)專場(chǎng)10月23日舉行,此次論壇主題為市場(chǎng)資金流向之謎。以下為瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤演講實(shí)錄:
汪濤:謝謝,大家下午好,感謝《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和北大給我們這樣一個(gè)機(jī)會(huì)來一起討論一些大家都很關(guān)注的熱點(diǎn)問題,其實(shí)我雖然是在瑞銀工作,但是我是做宏觀經(jīng)濟(jì)研究的,所以要問我說資金流向到底流向何方我也不知道,希望一會(huì)兒各位能給我們指點(diǎn)迷津。作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家,我想給大家講講在目前的情況下,整個(gè)流動(dòng)性和市場(chǎng)上通脹這樣的直接的一些關(guān)系。
我覺得可能在媒體、在各種報(bào)道、各種爭(zhēng)論之中,有時(shí)候?qū)α鲃?dòng)性的定義或者是,個(gè)人的看法可能觀點(diǎn)、角度、出發(fā)點(diǎn)是不太一樣的,有時(shí)候容易混,流動(dòng)性像水似的,到底往哪兒流?什么層面的流動(dòng)性?怎么樣才能引起通脹?怎么樣才能不引起通脹?我覺得這個(gè)是可以討論的一些地方。
我先給大家講一點(diǎn)背景的問題,現(xiàn)在大家知道可能全球討論最多的一個(gè)話題就是量化寬松,在11月3號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)要召開一個(gè)例會(huì),是不是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開展第二輪的量化寬松?還沒有確定,將在那個(gè)會(huì)上說,但是我想市場(chǎng)上的共識(shí),是說這個(gè)量化寬松一定會(huì)到來,有一點(diǎn)爭(zhēng)論是五千億,還是一萬億,是一次性的,還是細(xì)水長(zhǎng)流的形式?只不過有這樣的一些爭(zhēng)論。而量化寬松雖然還沒有到來,但是實(shí)際上對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的經(jīng)過已經(jīng)發(fā)生了。比如說美元就已經(jīng)開始了對(duì)歐元和一些主要貨幣的大幅貶值。比如說資金已經(jīng)流向了新興市場(chǎng),包括亞洲的一些國(guó)家。那么在這種情況下,這些新興市場(chǎng)如何做應(yīng)對(duì)?我們已經(jīng)看到有的市場(chǎng),比如說巴西、比如說亞洲的泰國(guó)已經(jīng)開始加強(qiáng)資本管制,要擋住這個(gè)可以說視為洪水猛獸的資金的流入,有的國(guó)家當(dāng)然是看到它的貨幣升值,有點(diǎn)叫苦連天,包括歐元區(qū),本來歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是不怎么樣了,現(xiàn)在一下子在一個(gè)多月內(nèi)歐元兌美元升值1%,日本也面臨這樣的問題,日本是先于美聯(lián)儲(chǔ)開始量化寬松,如果有誰做了量化寬松,就是日本。
在這種情況下,很多人有一個(gè)擔(dān)心,國(guó)際上會(huì)不會(huì)在發(fā)達(dá)國(guó)家的主要央行都或者要,或者已經(jīng)開始量化寬松的情況下,出現(xiàn)通貨膨脹。有一點(diǎn)就是大家講到量化寬松實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)買國(guó)債,實(shí)際上就是央行來把這個(gè)財(cái)政的赤字給放到自己的名下。實(shí)際上如果美聯(lián)儲(chǔ)開始更多的去買國(guó)債的話,它的意義到底是什么?我們知道在美國(guó)和一些其他的發(fā)達(dá)國(guó)家,它的貨幣政策的執(zhí)行主要是利用利息這個(gè)工具,也就是說一個(gè)價(jià)格的工具。但是現(xiàn)在的問題是什么?他們的利率接近零了,不可能再去減息了,在這種情況下用量化寬松,通過購(gòu)買債券,使得長(zhǎng)期債券的利率在沒有辦法動(dòng)利率的時(shí)候也能把它壓下來。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的探討中有兩種可能的結(jié)果,對(duì)他的本國(guó)經(jīng)濟(jì),第一就是通過降低利率來提高資產(chǎn)價(jià)格和刺激經(jīng)濟(jì)。第二,實(shí)際上是說美國(guó)雖然現(xiàn)在沒有進(jìn)入通縮,但是通縮的風(fēng)險(xiǎn)還是存在,而且這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是接近零,而是比較大的,雖然不是50%或者比較高的,但是仍然是一個(gè)可觀的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過有點(diǎn)像盯住通脹的這樣一個(gè)手段來買保險(xiǎn),也就是說我用量化寬松,用繼續(xù)減息的手段買保險(xiǎn),使得我的經(jīng)濟(jì)不要陷入通縮。
所以可以看到的一點(diǎn),他做量化寬松并不是說我想通過發(fā)更多的錢,通過印更多的鈔票,使我的通脹,使我產(chǎn)生更多的通脹,而是說我要防范通縮,是因?yàn)槲业慕?jīng)濟(jì)特別不景氣,他經(jīng)濟(jì)的不景氣大家可以看到,他用這么大手筆的貨幣政策,這么寬松的貨幣政策為什么還是沒有很多通脹的風(fēng)險(xiǎn)呢?我覺得這一點(diǎn)是最重要的,也就是銀行拿到流動(dòng)性以后干什么?因?yàn)殂y行貸款實(shí)際上是流動(dòng)性轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)體的最重要的杠桿工具,在發(fā)達(dá)國(guó)家,大家都知道因?yàn)?a target="_blank">金融危機(jī),銀行有負(fù)債承重,家庭、居民負(fù)債也很沉重,所謂去杠桿化的過程還在繼續(xù),一方面銀行不愿意貸款給企業(yè)和個(gè)人,另外企業(yè)和居民也很小心,因?yàn)樗呀?jīng)負(fù)債累累,他不愿意在失業(yè)率高企的話我還擔(dān)心自己下面有沒有工作的情況下再去增加負(fù)債。所以雖然從基礎(chǔ)貨幣的層面說,從央行的層面說印了很多鈔票,但是這些鈔票并沒有到實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)成有效需求,因此對(duì)通脹來說,目前發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的仍然主要是通縮的風(fēng)險(xiǎn),而不是通脹的風(fēng)險(xiǎn)。所以從發(fā)達(dá)國(guó)家層面。
這種情況下,他量化寬松以后,不管是造成什么,能不能刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但是有一點(diǎn),不管這個(gè)銀行愿不愿意在利率低的情況下,或者企業(yè)和個(gè)人愿不愿意在利率低的情況下增加負(fù)債,這個(gè)還要再看,但是有一點(diǎn)肯定,利率肯定低下來。利率低下來以后,發(fā)達(dá)國(guó)家雖然居民有負(fù)債,國(guó)家有負(fù)債,但是他的財(cái)富還是巨大的,這個(gè)財(cái)富是多年發(fā)展積累起來的。我們說的是可能現(xiàn)金流上有點(diǎn)緊張,但是財(cái)富是巨大的,美國(guó)的私人財(cái)富相當(dāng)于GDP的4-5倍,中國(guó)是相當(dāng)于GDP的一倍左右,是長(zhǎng)期發(fā)展過程中積累了很多的財(cái)富,這些財(cái)富以什么樣的形式表現(xiàn)和存在呢?就是存在于共同基金、對(duì)沖基金等等一些金融資產(chǎn)上,包括持有的國(guó)債、企業(yè)債。
如果這些利率,也就是收益低下來,這些財(cái)富會(huì)怎么樣呢? 會(huì)想尋求更高的回報(bào),放眼世界,覺得發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能很難在將來的幾年有起色,就是利率會(huì)持續(xù)地低下,往哪兒走呢?很可能往新興市場(chǎng)走,因?yàn)樾屡d市場(chǎng)有很多國(guó)家,也有債臺(tái)高筑的國(guó)家,雖然經(jīng)濟(jì)沒有受到影響,但是債務(wù)很高,他們可以通過自己的增長(zhǎng),在一定程度上跟發(fā)達(dá)國(guó)家有點(diǎn)脫鉤。如果大家覺得新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不是那么高的話,可能在一定階段以后,這些資金會(huì)流向新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)在量化寬松的情況下,可能會(huì)首當(dāng)其沖,因?yàn)樾屡d市場(chǎng)在我剛才說的結(jié)構(gòu)問題和去杠桿化的問題,這些資金流入以后,很可能引發(fā)信貸的高漲,信貸的泡沫,很可能造成通脹。所以新興市場(chǎng)在量化寬松下和發(fā)達(dá)國(guó)家在量化寬松下面臨的通脹的危險(xiǎn)是不一樣的。
下面講一下中國(guó),中國(guó)大家知道,9月份的CPI3.6,其實(shí)我覺得老百姓肯定看著3.6真的只有這么高嗎?我怎么覺得實(shí)體價(jià)格漲得比較多,房?jī)r(jià)漲得比較多,統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)得對(duì)不對(duì),肯定有這樣的想法,不見得很相信官方的數(shù)字,我不是質(zhì)疑官方的數(shù)字,雖然只有3.6,但是通脹預(yù)期可能要高于3.6,普通人的想法是要高于3.6,目前的通脹的主要的帶動(dòng)因素其實(shí)是食品價(jià)格,當(dāng)然前一段時(shí)間是,兩三年前是豬肉,后來是蔬菜,現(xiàn)在各個(gè)層面,包括糧食價(jià)格也有比較多的上漲,從這方面來講,如果沒有更多的自然災(zāi)害,我們覺得價(jià)格可以穩(wěn)定下來,倒不是什么特別值得擔(dān)心的因素,只是目前來說是這樣的一個(gè)情況。
也有很多人擔(dān)心上游價(jià)格,比如大中商品的價(jià)格上漲很快。大中商品的價(jià)格上包括油價(jià),包括油價(jià),鐵礦石等等這些價(jià)格都是以美元計(jì)算,所以很可能也會(huì)漲得很快,但是我覺得這些方面也不用太擔(dān)心,實(shí)際上這些價(jià)格如果在全球需求很弱的情況下,也很難一味地漲上來。確實(shí)在過去的18個(gè)月,這些回彈得很厲害,但是基本上是穩(wěn)定住,目前來說,從通脹領(lǐng)域來說,由大中商品價(jià)格帶來很大的通脹壓力,恐怕還不用過于擔(dān)心。
從中國(guó)來說,還有一點(diǎn),大家覺得可能是熱錢流入,我看《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》頭版頭條是熱錢重來,中國(guó)來外匯儲(chǔ)備的積累大家知道,一直都很多,這三個(gè)季度上漲了到1940億美元,9月份就是差不多有1000億美元,很多人因此得出結(jié)論,熱錢不得了,但是實(shí)際上三季度的數(shù)字里,大概有800億美元都是因?yàn)闅W元升值計(jì)價(jià)的變更,并不是有那么多的進(jìn)來,9月份是400多億是計(jì)價(jià)變動(dòng)。還有貿(mào)易順差,還有我們外匯儲(chǔ)備兩萬多億,每個(gè)月還有資金收入,它也是一筆收入。還有當(dāng)然,所謂外商直接投資。所以實(shí)際上其他資本流動(dòng)量其實(shí)還是包括了其他的很多東西,并不僅僅是熱錢,但是比較寬的定義的熱錢,這個(gè)量到目前來說并不是很大,沒有大家所想象的那么嚴(yán)重。但是有一點(diǎn),就是局面已經(jīng)發(fā)生了改變,從今年5月到8月,其他的資本流動(dòng)是一個(gè)凈流出,到9月份已經(jīng)變成了凈流入。當(dāng)然現(xiàn)在只是起始階段,如果真的實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)寬松,升值預(yù)期越來越強(qiáng),這樣的情況下,會(huì)不會(huì)使得我們有大量的資本流入呢?很有可能,只是目前還不是很嚴(yán)重。這是我們?nèi)疸y自己把每個(gè)月的外匯儲(chǔ)備的積累的增加,把它分成兩部分,一部分就是資本國(guó)際收支,就是我剛才說的外貿(mào)順差等等,另外一個(gè)就是其他資本流動(dòng),經(jīng)過一個(gè)調(diào)整,什么逃犯呢?就是歐元兌美元的調(diào)整,因?yàn)橛袝r(shí)候升,有時(shí)候貶,但是是以美元計(jì)價(jià)的,并不是以其他的幣種計(jì)價(jià),所以有估值的變動(dòng)。
如果外匯儲(chǔ)備大量流入,是不是意味著我們只能被動(dòng)地接受流動(dòng)性的沖擊呢?不是。我們可以在保持,當(dāng)然有兩個(gè)選擇,第一讓人民幣升值,或者是買很多的貨幣,但是我可以對(duì)沖。中國(guó)在200年到2008年上半年采取的就是這種政策,在外匯儲(chǔ)備不斷增加的情況下,我不讓人民幣升值,或者升值非常緩慢,買入美元,積累外匯,但是我又不能讓國(guó)內(nèi)的物價(jià)飛漲,怎么辦呢?我對(duì)沖,我控制國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性。實(shí)際上綠色的就是外匯存款,黃色的實(shí)際上是凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn),你看它是負(fù)的,也就是說人民銀行是大量地對(duì)沖了外匯資產(chǎn)的積累。它的基本貨幣的供應(yīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于外匯占款流入的供應(yīng)的。但是這個(gè)政策在金融危機(jī)以后完全改變了,因?yàn)榻鹑谖C(jī)以后的想法是什么?我要刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),所以貨幣政策完全采取的是寬松的,對(duì)沖一下子變成了零?,F(xiàn)在也開始增加,只不過增加還不多1/3,就是外匯占款的流入,現(xiàn)在對(duì)沖的不到1/3,也就是說現(xiàn)在貨幣供應(yīng)的流動(dòng)性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐證我這樣的說法,只要看看銀行間的市場(chǎng)利率就知道了,利率非常的低,這就是現(xiàn)在的貨幣政策,流動(dòng)性上是非常寬松的。如果下一步有更多的外匯資本進(jìn)來,是不是我們就沒有手段?我們還可以有手段,我們還可以增加對(duì)沖力度,這是第一。
第二,最重要的,在中國(guó)最重要的控制經(jīng)濟(jì)體里的流動(dòng)性的手段實(shí)際上是信貸管制,大家都知道,我們?nèi)ツ甑锥私衲甑男刨J增長(zhǎng)規(guī)模7.5萬億,之后每個(gè)月、每個(gè)季度,季不過三,月不過四,我都忘了,每個(gè)季度,每個(gè)月都有一個(gè)信貸的控制,控制到今年7.5萬億大概能實(shí)現(xiàn),這就是最重要的防線,如果貨幣政策在流動(dòng)性上,剛才那個(gè)圖上,流動(dòng)性上比較寬松的話,并沒有讓銀行把這些錢全都貸出來,為什么銀行的貸存比比較低,因?yàn)槲腋阏f不能貸那么多,就是7.5萬億,所以銀行采取別的辦法,他可以有別的手段。但是人民幣帶最重要的,最重要的東西控制了,經(jīng)濟(jì)體里的流動(dòng)性通脹就不可能失控。所以我覺得這是一個(gè)最重要的手段,從這個(gè)手段也可以看出來,如果大家在分析說中國(guó)的貨幣政策到底是松了還是緊了,還是怎么樣的情況下,根本我覺得不用太去看加息沒加息。上星期出加息確實(shí)是一個(gè)調(diào)控的信號(hào),但是是不是我們的從7.5萬億縮到7萬億呢?不是,加息多少點(diǎn)這個(gè)7.5億還是發(fā)出去的。最重要的調(diào)控是什么時(shí)候?該刺激是2008年底到2009年,之后開始緊縮,緊縮已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了,現(xiàn)在其實(shí)是一個(gè)比較平穩(wěn)的,而且是基本上在又開始寬松的一個(gè)信貸的政策。所以這是一個(gè)最重要的防線。
我剛才說可能量化寬松會(huì)有更多的資本進(jìn)來,會(huì)怎么辦呢?大家剛才也看到了,其實(shí)我前面講的幾個(gè)點(diǎn),第一資本流進(jìn)來,但是政策可以選擇什么?我們也可以選擇加強(qiáng)資本管制,很多人說中國(guó)已經(jīng)有很多管制了,但是很多管制在過去幾年都已經(jīng)逐步放松了,還有加強(qiáng)管制的空間。IMF從來都是加強(qiáng)開放,現(xiàn)在IMF給他的成員國(guó)的建議是什么呢?加強(qiáng)管制,因?yàn)閷?duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來說,你沒有辦法阻擋發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松的這種流動(dòng)性,對(duì)你這樣的經(jīng)濟(jì)來說,很可能就得考慮加強(qiáng)管制,如果說全球不能達(dá)成一個(gè)一致的協(xié)調(diào)的,大家都很負(fù)責(zé)任的貨幣和金融政策的話,新興市場(chǎng)國(guó)家必須考慮資本管制。所以這是第一道防線。
第二道防線剛才說的,如果我不想讓我的匯率升值太快的話,我就加強(qiáng)對(duì)沖,對(duì)沖我的外匯進(jìn)來,就是在第一道流動(dòng)性上設(shè)防線,第二道流動(dòng)性繼續(xù)用信貸控制的手段,不讓銀行體系的流動(dòng)性放大成經(jīng)濟(jì)體里的流動(dòng)性,這樣才能控制通脹。所以我講的就是這幾點(diǎn)。
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