最近，期指頻現(xiàn)高升水，如何套利成為市場關(guān)注焦點。根據(jù)市場表現(xiàn)，我們分析認為，從10月18日開始的高升水為15日以貼水點位進場的反向套利者提供了極好的平倉機會，具備融券優(yōu)勢的參與者可積極關(guān)注有大幅上漲預(yù)期下的反向套利機會。10月底的一周，IF1011合約基差波動區(qū)間分別為76.03至122.96、85.18至135.28、78.08至122.30和93.96至130.03之間?？紤]成本的年化收益率最高分別至29.40%、35.45%、32.03%和37.81%。以現(xiàn)貨目前和歷史點位來看，17個交易日內(nèi)再上漲20%的空間不大。單邊上行態(tài)勢遇阻后，市場資金轉(zhuǎn)而偏重于套利等穩(wěn)健收益工具。當(dāng)月與下月合約的持倉量不斷加碼，從一個側(cè)面反映出較好的無風(fēng)險收益率，正吸引著資金不斷介入定價偏差帶來的機會。

從10月底的期現(xiàn)表現(xiàn)看，正向套利持續(xù)時間較長，建倉時間充裕。在流動性、通脹支撐、套保盤等空方力量單薄下，目前的高溢價，可能會在IF1011合約剩余存續(xù)期限內(nèi)始終出現(xiàn)。后市若出現(xiàn)更大基差，將更加使等待基差回歸的套利持倉者心焦。為確保套利策略能有效執(zhí)行，杜絕期貨部位被強平或為達到收斂付出高額成本等情況，參與者需要仔細衡量套利中的各個細節(jié)。

一、何種形式能保證期現(xiàn)頭寸一定能實現(xiàn)收斂?；钅茉诮桓钋跋突涞搅阒?、更有利的貼水點位或者出現(xiàn)較低的且在自身可承受范圍內(nèi)的升水，同時平倉了結(jié)。如在合約剩余存續(xù)時間內(nèi)基差始終表現(xiàn)強勢，為實現(xiàn)行情無論怎樣變動基差都能實現(xiàn)收斂的目的，就要求平現(xiàn)貨倉的方式與交割制度相匹配。滬深300指數(shù)期貨結(jié)算制度下，要求最后兩小時，現(xiàn)貨部位操作是每6秒鐘末等量地賣出一次，期貨部位直接進入結(jié)算環(huán)節(jié)。按照一分鐘測算的交割價與實際價格相差極小的特點，也可以每1分鐘等量地出清一次現(xiàn)貨頭寸，總計現(xiàn)貨要分120次賣出才能保證基差能收斂。同樣，通過歷史數(shù)據(jù)，如能以更大的時間區(qū)隔計算出現(xiàn)貨均價近似等于結(jié)算價，也未嘗不可。但是，即使有歷史數(shù)據(jù)支持，也無法確保加長的時間區(qū)隔產(chǎn)生的均價一定能近似等于期貨結(jié)算價。有一種情形，借助等量出清也能有效避免：最后兩小時現(xiàn)貨單邊下挫的話，收盤時現(xiàn)貨均價將高于現(xiàn)貨價格，交割時再平倉，基差為正 (如果能預(yù)測到最后兩小時行情單邊下挫的話，提前平現(xiàn)貨倉位收益也較佳)。

二、現(xiàn)貨部位構(gòu)建。最好選擇ETF。原因有：1、高溢價一步到位地降到平水或更好位置不太可能?；钤诮档瓦^程中可能伴隨著日內(nèi)反轉(zhuǎn)。根據(jù)ETF 品種可T+0交易的特點，采用日內(nèi)回轉(zhuǎn)套利，可捕獲基差波動帶來的收益。2、如到IF1011合約交割仍存在超高升水，為實現(xiàn)收斂，只能等量賣出現(xiàn)貨。選擇ETF的話，較股票相比，無交易所稅費、印花稅等成本。值得注意的是，投機者也能嗅出一致買賣的信號，搭便車的行為將對套利收益的獲取構(gòu)成威脅；持倉進入交割日還可能面臨交易所的限制。根據(jù)聚類分析，目前與滬深300指數(shù)走勢較一致的ETF品種有50ETF、180ETF、100ETF、紅利ETF及深成ETF。歷史數(shù)據(jù)回溯顯示，前一日ETF市值比作為配比跟蹤效果較好。另外，可挑前期走勢較差的ETF品種。

三、期指合約選擇。為保證實現(xiàn)收斂平倉，期貨頭寸最優(yōu)選擇是主力IF1011合約。10月底的一周，次月合約基差最高點位達150.56、172.68、159.90和177.03點?？紤]到下月合約流動性正不斷增強，如能保證保證金可及時注入，并確信其基差可在當(dāng)月合約到期時或隨后小段時間內(nèi)跌落到平水或較佳位置，套利者方可介入流動性相對較弱的下月合約上更好的定價偏差。選擇下月合約能實現(xiàn)基差收斂的時機唯有在其交割時。

四、保證金管理。10月18日基差開始大幅升水，而上一日尚且深度貼水。以 10 月18 日收盤價入場，持倉到大漲的25 日收盤，期指共翻紅8.31%，期間始終無平倉機會，一手期指初始投入116.86 萬，追加保證金8.30 萬。為了防止整個頭寸持有過程中基差未能大幅滑落的情況出現(xiàn)，避免頭寸被強平，充足的保證金供給是極其必需的。

除了以上策略外，市場參與者還可關(guān)注錯開期現(xiàn)交易時間、基差上升至120點以上分批建倉、使用VaR管理每日保證金等策略。

(國泰君安股指期貨研究中心 胡江來 編輯 梁偉)