伊力特(600197)：區(qū)域白酒龍頭 充分獲益新疆經(jīng)濟成長

近期，我們調(diào)研了號稱“塞外茅臺”的新疆伊力特股份有限公司，以下是調(diào)研簡報：新疆過去3年GDP復合增長17.3%，相關機構預計未來幾年保持25%以上的速度，我們觀察到伊力特過去三年白酒復合增長12.5%以預計未來幾年保持在15%以上的增長較為容易。公司過去幾年提價幅度平均15%左右，如果公司品牌和渠道管理得當，未來價值提升應屬回歸正常，保守估計每年提價10%較為正常，預計公司未來三年收入增長至少在25%以上。我們估計公司噸酒價格的持續(xù)提升應帶動公司業(yè)績快速增長。綜合而言，預計公司2010-2012年可實現(xiàn)白酒EPS分別為0.31元，0%43元和0.58元，分別同比增長24%，39%和37%。當前股價為17.7元，對應2010-2011年動態(tài)PE分別為57.6倍和41.6倍和考慮到公司未來改善前景非常大，以及公司焦炭業(yè)務伴隨通脹可能會出現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)性增長的契機，我們給予“增持”評級。(海通證券 趙勇)

沱牌曲酒(600702)：期待第三次春天

公司生產(chǎn)資源優(yōu)勢大。1)公司地處四川省遂寧市射洪縣的柳樹鄉(xiāng)(現(xiàn)已改名為沱牌鎮(zhèn))，周邊環(huán)山，環(huán)境相當不錯，產(chǎn)區(qū)周圍栽了很多有利于微生物生殖的樹種，其曲房更是三面環(huán)山，周邊植被豐富；2)公司與很多知名酒廠一樣有老窖(泰安作坊)，可追溯的釀酒歷史非常悠久；3)公司廠區(qū)面積約5平方公里，96年上市以來不斷新建釀酒車間，目前已具有僅次于五糧液的生產(chǎn)能力。

公司的基酒儲備優(yōu)勢巨大。公司近兩年銷售收入在8億元左右，而存貨卻高達11個億，遠高于行業(yè)內(nèi)的水平。我們調(diào)研時看到的現(xiàn)象是公司具有五年以上基酒的大量儲備，我們認為這或許將是公司經(jīng)營能力提升后最大的物質(zhì)財富，但目前龐大的存貨儲備可能會是資金占用的負擔。此外，公司釀酒車間每天24小時不間斷生產(chǎn)。當我們問到公司銷售面臨壓力，這么大的生產(chǎn)能力為什么還全負荷運轉(zhuǎn)時，公司相關人員介紹說公司領導認為白酒的發(fā)展需要為將來發(fā)展積累大量陳年基酒。

銷售部門激勵政策在逐步完善。 公司08年對銷售部門的考核制度做了些調(diào)整，近期在不斷完善，但從相關銷售人員的反應來看，目前定的目標太高，激勵的效果不大。我們從公司一季度的業(yè)績看，在扣除相關射洪縣北門土地及建筑物出讓收入1.5億元收入之后，一季度收入同比下降20%，這一方面與中高端白酒低迷有關，更主要的原因，我們認為是銷售隊伍和相關激勵政策方面的調(diào)整使得目前的銷售受到一定的影響，而且以蘇酒和汾酒為代表的云貴川外白酒知名品牌的崛起可能使公司白酒業(yè)務受到了一定的擠壓。

營銷政策調(diào)整緩慢進行。公司目前新招聘了較多的銷售人員，以服務于市場的開拓。我們認為公司在營銷策略上的變化如果沒有很好的執(zhí)行能力配合的話，其效果恐怕有限。在遂寧市場發(fā)現(xiàn)，綿陽市的豐谷酒業(yè)發(fā)展勢頭似乎不錯，我們不知豐谷酒業(yè)的發(fā)展對公司的影響具體有多大，但肯定對公司目前的業(yè)務構成不利影響。

藥業(yè)發(fā)展未來不會減弱，只會加強。子公司沱牌藥業(yè)主要生產(chǎn)的是PVC軟袋大輸液，當時的設計能力是6000萬袋，盈虧平衡點是3500萬袋，之前只有1500萬袋的生產(chǎn)能力，所以一直處于虧損狀態(tài)，年虧損在500萬至600萬之間。09年底有兩條生產(chǎn)線約3500萬袋投入運營，目前的大輸液生產(chǎn)能力為5000萬袋，公司預計藥業(yè)部分今年應該能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡和少量的利潤貢獻。此外藥廠還有一些藥品的批文，未來十二五期間可能會擴建或新建藥業(yè)項目，即戰(zhàn)略上對藥業(yè)是只會加強而不會削弱。我們認為公司這樣的戰(zhàn)略似乎沒有多少的競爭力，公司作為一家以白酒為主業(yè)的企業(yè)，其優(yōu)勢還在于白酒的生

產(chǎn)，目前大輸液的技術含量不高，在缺少專業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的情況下，未來很有可能處于被動的局面。

企業(yè)潛能爆發(fā)需要內(nèi)在制度的根本變革。我們認為公司具有悠久的生產(chǎn)歷史，良好的生產(chǎn)環(huán)境，巨大的生產(chǎn)能力，同時還具有數(shù)量龐大的陳年基酒儲備。目前由于公司制度和管理上的原因，這些生產(chǎn)性的優(yōu)勢沒有能夠在經(jīng)營層面發(fā)揮出來，因此目前內(nèi)在制度的根本變革或許才是關鍵。這種內(nèi)在制度的關鍵變革涉及面很多，也許只有人們期待的體制改革才能幫助企業(yè)擺脫盈利困境。如果說88年創(chuàng)名酒是公司的第一春，96年上市是公司的第二春的話，那么08年就開始探討的國有體制改革可能是公司發(fā)展的第三春，至于國有體制改革以什么樣的方式和什么樣的形式進行還不確定，但我們認為如果公司一季度酒業(yè)下滑的態(tài)勢沒有得到改觀的話，那么今年的業(yè)績下滑可能會很明顯，到時業(yè)績持續(xù)惡化也許會加速國有體制變革的進程，我們在此的論述屬于簡單的邏輯推論和探討，改制的實際進程時間表沒有得到任何的消息。

盈利預測及估值。我們預計公司09年除地產(chǎn)收入之外的利潤可能不會超過3000萬，加上地產(chǎn)出讓帶來的3000萬(1.53億-1.19億-相關稅費)左右的利潤，而二季度(4月20日)捐款玉樹地震災區(qū)1000萬將會進入營業(yè)外支出而影響利潤，因此，09年可能的利潤可能只有5000萬左右，對應的每股收益只有0.15元，與09年相比有所下降。對應的10年的市盈率高達91倍，目前的市盈率估值沒有太多的意義，所以我們建議長期投資者參考市凈率2.5倍來投資，其估值還是相對合理的。如果公司第三次春天(改制即控股權變?yōu)榉菄泄蓶|，或者是在高層人員或考核制度上有大的突破)能夠來臨的話，其價值有可能會被重估，因此給予“增持”的投資評級，建議長期投資者可以進行戰(zhàn)略性投資，但建議短期投資者沒有必要介入，因為這種所謂的第三次春天的時間點還難以確定，而且股價短期內(nèi)還有可能面臨因為業(yè)績下滑而波動的風險。(湘財證券 趙軍)