國經(jīng)中心研究員張永軍(來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng))

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 2010年11月11日，由中國國際經(jīng)濟交流中心(CCIEE)主辦的第十七期“經(jīng)濟每月談”在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉行，本期主題是“國際經(jīng)濟失衡與匯率問題 ”。國經(jīng)中心研究員張永軍指出，資本市場全球化的發(fā)展，對全球經(jīng)濟的平衡造成了一些困難，有負面的作用。

以下為國經(jīng)中心研究員張永軍發(fā)言實錄：

非常感謝劉行長的介紹，但是有點不敢當(dāng)。這次貝塔斯曼基金組織了美國、日本、中國和歐洲的四位專家每個人寫了一篇論文，這四篇論文組成了一本書，由貝塔斯曼基金在歐洲出版，納入到歐洲對話系列里面。我寫的題目叫“國際經(jīng)濟失衡、金融危機與國際貨幣體系改革”，今天我匯報的內(nèi)容基本上按我在那本書里寫的那篇論文做介紹。

張永軍:

我今天介紹的內(nèi)容有這么幾個方面：

一、國際金融危機的直接起因是美國房地產(chǎn)泡沫的破裂。

二、金融危機爆發(fā)的重要原因是國際經(jīng)濟平衡機制的失靈。

三、美元國際貨幣地位是國際經(jīng)濟失衡的根源。

四、美國與東亞地區(qū)貿(mào)易失衡的原因。

五、通過匯率變化調(diào)整，人民幣低估是中美經(jīng)濟失衡的一個重要原則，因此人民幣應(yīng)該升值，匯率的變化對調(diào)整經(jīng)常賬戶到底有沒有用，它還會引起哪些負面的作用。

六、國際貨幣體系改革的長期方向和現(xiàn)實選擇。

張永軍:

一、國際金融危機的直接起因是美國房地產(chǎn)泡沫的破裂。這次國際金融危機的直接起因，前期形成了一個泡沫，使房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，在上漲的過程中，它引導(dǎo)了很多美國資金和各方面的要素投向了房地產(chǎn)業(yè)，但是最終造成了房地產(chǎn)供給的過剩，我們能看到這種供給的過剩，比如到2006年的時候，美國房地產(chǎn)價格開始下降的時候，美國西部地區(qū)房地產(chǎn)過剩的量增長了30%多，是比較集中的地區(qū)。這種供給的過剩，最后造成了泡沫的破裂，泡沫破裂之后，對金融機構(gòu)造成了重大損失，從而造成整個資金鏈條的斷裂，最后引發(fā)了美國經(jīng)濟衰退。

張永軍:

二、金融危機爆發(fā)的重要原因是國際經(jīng)濟平衡機制的失靈。由于美國房地產(chǎn)泡沫形成的過程是在國際經(jīng)濟失衡逐漸加重的背景下發(fā)生。因此，人們很容易把這兩個現(xiàn)象聯(lián)系起來，我們?nèi)绻苤庇^地看，美國房地產(chǎn)價格跟美國經(jīng)常賬戶的差額，它的變化軌跡是非常相似的，因此人們都把它聯(lián)系起來，甚至比較有代表性的觀點。這是歐洲的學(xué)者和官員認為金融危機和失衡是硬幣的正反面，美國經(jīng)常賬戶的變化和房地產(chǎn)價格變化，如果看軌跡，好象非常像，它確實容易讓人把這兩個問題聯(lián)系起來。

張永軍:

我認為，只是用國際經(jīng)濟失衡這種因素來解釋美國房地產(chǎn)價格的變化，實際上是不充分的。這里有很多有代表性的觀點就不一一介紹了，包括伯南克，他講新經(jīng)濟體的外流，造成美國的赤字擴大；格林斯潘認為，外來資本的大量流入，壓低了美國的短期利率，從而引發(fā)了美國資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。剛才蓋保德先生已經(jīng)把時間上的變化指出來這樣的觀點本身就是有問題的。更直觀的觀點，美國加州大學(xué)分校奧伯斯特法爾德和羅戈夫，他們建立起一個模型，把2000年和2006經(jīng)常項目占GDP的比例，與房地產(chǎn)價格上漲率建立起一個互相的關(guān)系，來進一步論證這兩者之間的關(guān)系，但實際上這樣的論證有很多問題是解決不了的。比如中國、日本這些國家，明明是經(jīng)常項目順差，但是我們周圍也有房地產(chǎn)泡沫的問題，也有房地產(chǎn)價格上漲的問題。就算是美國，我們看這個圖的左側(cè)(見圖)，那時候美國經(jīng)常賬戶跟房地產(chǎn)價格大多數(shù)趨勢是不一樣的，即便是美國的情況，也不總是能夠把這兩個問題聯(lián)系起來。

張永軍:

另外，在美國有不同的觀點，這次跟我們一起寫了一個論文，美國哈佛大學(xué)庫珀教授認為，經(jīng)常賬戶這個問題其實在美國未必是一個非常嚴(yán)重的問題，而且不足以造成經(jīng)濟危機。為什么呢？他在這本書中講到，實際上按美國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中的比重，如果把全球化的效應(yīng)充分考慮進去，美國吸引的外資要比實際吸引外資大，比如2006年，他實際吸引0.8萬億，實際上他可以達到1.2萬億，這種情況下，不能認為失衡已經(jīng)支持不住了，所以才造成了危機。這是比較有代表性的觀點。在我看來，為什么它出了危機？我認為它和國際經(jīng)濟失衡是有關(guān)系的，表現(xiàn)為經(jīng)常項目失衡，因為在現(xiàn)在的情況下，經(jīng)濟失衡表現(xiàn)為美國的經(jīng)常賬戶的失衡，占GDP的比例不斷擴大。但是因為美國是一個最主要的國際儲備貨幣，美國通過這樣的地位來吸引外來的資金流入，吸引的資金流入又彌補了經(jīng)常賬戶造成的逆差影響，這樣形成一個平衡。但是問題在于這樣一個平衡機制很容易出問題，如果在某些時間，如果兩者之間的關(guān)系，平衡狀況被打破的話，就出現(xiàn)問題；如果這種平衡打破之后，造成的影響很大的話，就會造成金融危機。這個圖可以看到，這是美國經(jīng)常賬戶差額跟資本流動變化的一個背景，這個藍線是資本賬戶差額，這是絕對值，本來應(yīng)該是負值，我把它顛倒過來，我們能看到美國通過金融賬戶吸收的資金來彌補經(jīng)常賬戶逆差的時候，但是金融賬戶非常不穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶的變化，其實相對來說是沿著一種趨勢慢慢變化，很長時間是一個穩(wěn)定的趨勢。但是資本流動非常不穩(wěn)定，因為資本流動受很多因素的影響，在某個時間如果說資本流動持續(xù)地不能彌補經(jīng)常賬戶逆差的話，它就開始出問題，我們能看到的幾次，比如2000年前后，美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，和這次美國的房地產(chǎn)泡沫破裂，都跟經(jīng)常賬戶下吸收的資金不能彌補經(jīng)常賬戶的逆差是有很大關(guān)系的。根據(jù)這樣一種情況，我認為主要的問題在于平衡機制，在這種情況下，我們認為要避免這種資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度波動，確實需要從源頭上控制國際失衡的程度。

張永軍:

另外，也需要維持國際經(jīng)濟平衡機制的穩(wěn)定，避免資本出現(xiàn)大規(guī)模無序流動。因為資本大規(guī)模流入、流出，在很多國家，不光是在美國，都是造成金融危機的一個重要原因。為了防治金融危機的爆發(fā)，首先我們要避免國際失衡出現(xiàn)的程度嚴(yán)重加劇，這一點要從根源上找，我們認為與現(xiàn)行的國際貨幣體制是有關(guān)系的。在主要的大國里面，美國經(jīng)常賬戶的逆差占全球逆差百分之六七十，這樣一種規(guī)模是任何國家都做不到的，就是因為跟美國作為國際主要通行貨幣是有關(guān)系的，作為國際貿(mào)易，包括資本交易，它都是最主要的計價貨幣，如果沒有這個定位，美國不可能維持這么大的逆差，而且長期維持這么大的逆差。

張永軍:

因為美國作為一個國際貨幣，它又擔(dān)負著交易、結(jié)算等等方面的職能，它對世界經(jīng)濟很有影響，對美元，我們一方面需要美元發(fā)揮這樣的職能，另外，這種職能由于和美國現(xiàn)在的經(jīng)濟地位不匹配，又容易出現(xiàn)問題，這樣的問題如果不得到解決，它確實容易成為失衡或者平衡機制非常脆弱的一個重要原因。對于這樣的問題，有的專家不承認，比如美國彼得森研究所最近有一個叫杜魯門的講到，歐元也是國際儲備貨幣，日元也是國際儲備貨幣，歐洲、日本還是順差，所以不能證明美元的地位跟美國的逆差是有關(guān)系的。但是我們看看這張圖就可以看到(見圖)，紅線是美元在各國儲備中的比重，藍線是美國經(jīng)常賬戶的逆差占GDP的比重，我們能看到，每一次美元在儲備中的地位受到削弱的時候，實際上它的經(jīng)常賬戶逆差都是得到改善的，比如最低的時候，在1996年，1990年時，從剛才蓋保德教授的圖里能夠看到，它是在近20多年來，唯一的一次實現(xiàn)了經(jīng)常賬戶順差的一次，也恰恰是在那個時候，美國國際儲備貨幣在儲備里占的比例降到了50%左右，在七十年代中期的時候，最高的時候曾經(jīng)占比達到80%左右，它每一次在儲備中占的比例出現(xiàn)快速下降的時候，都是它的經(jīng)常賬戶都得到改善的時候，因此這兩者之間是有密切聯(lián)系的。

張永軍:

現(xiàn)在這個平衡機制，美國有逆差，需要吸收資本流入來彌補逆差。但是這樣一種機制首先需要有一個大規(guī)模資本市場，然后還需要資本市場全球化，為什么？如果沒有全球化的市場，顯然資金不可能從其他國家源源不斷流入到美國。但是這里面有一個內(nèi)在的矛盾，資本的全球化實際上使得經(jīng)濟平衡的機制會變得更加不穩(wěn)定，因為資本賬戶本身的開放，它本身就會引入一些不確定性和不穩(wěn)定性。在這種情況下，制定宏觀政策的難度就加大了。比如格林斯潘在2008年的時候有一篇文章，他說我們現(xiàn)在的聰明才智難以駕馭各種風(fēng)險?，F(xiàn)在各國的實踐也注意到資產(chǎn)價格波動跟宏觀經(jīng)濟運行的之間的聯(lián)系和影響，但是在探討如何把資產(chǎn)價格納入貨幣政策的時候，到現(xiàn)在還沒有找到很好的方法，這個時候就容易出現(xiàn)失誤。比如這次美國危機的爆發(fā)，剛才我們看到了，就是在2006年、2007年，美國房地產(chǎn)價格停止上漲，開始出現(xiàn)下降，其實有兩個方面的原因，一個方面的原因，資本流動開始減少，那時候美元貶值了。另一方面，恰恰在那個時候美國又開始實行從緊的貨幣政策，國內(nèi)的貨幣收緊，再加上資本流入的減少，一下子使得資金緊張，使得發(fā)生危機的概率大大增加。

張永軍:

剛才我們講的過程，整個美國的失衡跟美元國際地位是有關(guān)系的，因為美元的國際地位一直都存在，但是為什么在近些年它表現(xiàn)為美國和東亞地區(qū)之間的對立狀況，它們是逆差，我們是順差，這個還與結(jié)構(gòu)方面的原因有關(guān)系。一是美國和東亞地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上有互補性，使得雙方形成一方順差，一方逆差。另一方面跟東亞地區(qū)金融市場不發(fā)達，而美國金融市場發(fā)達，也形成一個互補性，這樣就使得亞洲國家外部儲備都投向了美國的資本市場，就形成一個循環(huán)。比如從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)互補性來看，從2008年開始，美國的商品國內(nèi)生產(chǎn)和美國國內(nèi)商品的需求，我們都是按占GDP的比重來看，從那時候開始，美國國內(nèi)私人商品的生產(chǎn)是滿足不了美國私人商品的供給，這種結(jié)構(gòu)就決定了美國在商品領(lǐng)域必須出現(xiàn)逆差的情況。因此，這是決定美國出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差。反過來講，由于各種原因，剛好在那個時候，亞洲的很多國家經(jīng)濟快速發(fā)展，我們也具備了能力改善向歐美市場供應(yīng)商品，這兩者形成了互補，就形成了美國的經(jīng)常賬戶的逆差和亞洲地區(qū)的順差，形成互補性的關(guān)系。亞洲國家通過貿(mào)易順差形成了大規(guī)模的外匯儲備之后，我們沒有地方去，亞洲地區(qū)沒有一個很好的資本市場，剛才河合正弘先生講到了，他說亞洲要加強貨幣合作，這點確實非常重要，在早期的時候，比如在中國經(jīng)濟崛起之前，日本那個時候在亞洲國家里面是比較發(fā)達的，本來它資本市場可能在某種程度上要替代一部分美國的作用，但是它沒有很好地發(fā)揮這種作用。因此使得東亞國家的外匯儲備都投到美國長期國債上了，東亞地區(qū)的商品源源不斷地送到美國，換了外匯，外匯我們拿到手里之后，通過投資的渠道又流回到美國，就形成了資本和商品之間的循環(huán)，這種循環(huán)在某種程度上有點越滾越大的感覺，因此使得這種順差和逆差就形成了越來越大的情況。

張永軍:

在經(jīng)常賬戶出現(xiàn)失衡的情況下，到底怎么調(diào)？一部分美國人認為，像美國彼得森研究所認為，失衡的最主要原因就是人民幣匯率低估了，我們剛才的分析，實際上根本的原因不在于人民幣匯率，實際上與結(jié)構(gòu)有關(guān)系，與美國國際貨幣地位有關(guān)。如果通過匯率調(diào)整經(jīng)常賬戶失衡，它有什么影響。平衡涉及到貿(mào)易差額，一個是資本流動。貿(mào)易差額對匯率的變化很慢，包括美國彼得森研究所也承認，匯率的調(diào)整可能要一年到一年半甚至更長時間才會影響到經(jīng)常賬戶的平衡狀況。但是我們可以看到，資本流動對匯率的變化非常敏感，比如只要貨幣明顯貶值，像美元最近的情況，美元貶值只要是明顯的貶值，很快資本就會流動，誰也不愿意持有眼看大幅度貶值的貨幣，那樣肯定會受到損失。因此，在經(jīng)常賬戶有逆差的情況下，通過貶值去調(diào)整順差，但實際上貶值的時候還沒來得及對調(diào)整逆差發(fā)揮作用的時候，資本反而大規(guī)模流動，因此國際收支平衡狀況反而惡化了。通過其他計量分析的手段，我們也能夠驗證匯率跟資本流動之間的同步性非常強。

張永軍:

最近的情況，美元貶值貶得很厲害。我認為，一方面美元貶值了，美國盡管供應(yīng)那么多貨幣，但是流出美國的貨幣很多，因此這兩者可能會起到反效的效果，能不能對美國國內(nèi)的情況改善起到很好的作用，不一定。確實它反而會加劇世界經(jīng)濟波動的風(fēng)險，美國那么大的規(guī)模，它有一定數(shù)量的資本，流到一個小國家，到時候有風(fēng)吹草動再流出，很可能造成那個國家出現(xiàn)危機。實際上美國可能受的影響倒未必那么大，如果都是這樣一個方向，資本都從美國流出，流到其他國家，美國經(jīng)濟恢復(fù)也會受到影響。

張永軍:

怎么改國際貨幣體系？去年周小川行長發(fā)表文章認為，國際貨幣體系改革的理想目標(biāo)是建立超主權(quán)貨幣，應(yīng)該把完善SDR作為比較好的探索方式，我個人同意這個觀點。怎么拓寬SDR的使用范圍？怎么完善SDR的定值和發(fā)行方式，比如把中國和巴西的貨幣納入到SDR貨幣里面，這些都是要考慮的方向。另外一個非常重要的方向就是貨幣化，現(xiàn)在東亞地區(qū)在區(qū)域內(nèi)沒有形成一個主導(dǎo)貨幣，如果在東亞地區(qū)能夠形成一個區(qū)域性的貨幣，它發(fā)揮計價和結(jié)算功能，大量的區(qū)域內(nèi)貿(mào)易不必使用美元結(jié)算，這樣的話，東亞經(jīng)濟體就可以減少以美元形式持有的外匯儲備，這樣也能夠減輕對美元的壓力，從而減輕對國際失衡的程度。如果亞洲有這樣一個區(qū)域貨幣，對于促進地區(qū)之間的貿(mào)易會有積極的促進作用。歐洲由于建立了本區(qū)域內(nèi)的國際貨幣，建立了歐元，歐元國家之間的貿(mào)易額占整個所有國家外貿(mào)總量的70%，而亞洲國家只占到一半左右。如果我們區(qū)域內(nèi)貨幣能夠發(fā)揮比較積極的作用，能夠提高本區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟之間的貿(mào)易額，也能夠降低對區(qū)域外的市場依賴程度，就相應(yīng)能夠減低東亞地區(qū)貿(mào)易失衡的程度。人民幣現(xiàn)在已經(jīng)具備了在東亞區(qū)域內(nèi)成為國際貨幣的基礎(chǔ)條件，中國經(jīng)濟有較大的成長潛力，現(xiàn)在貨幣長期來看是升值的趨勢。中國對主要的貿(mào)易伙伴都是逆差，人民幣也有流出的渠道，它具備這樣的條件，現(xiàn)在我們還沒有給人民幣做一個區(qū)域的主要貨幣創(chuàng)造一個投資的渠道，我們要逐步地完善這方面的條件，人民幣的國際化會是一個漫長的、逐步實現(xiàn)的過程。我匯報的內(nèi)容就是這些，謝謝大家。

劉克崮:

張永軍談到了對金融危機原因的分析看法，對美國經(jīng)常賬戶逆差與美元地位的關(guān)系，以及他有一個觀點，我很關(guān)注，資本市場全球化的發(fā)展，對全球經(jīng)濟的平衡造成了一些困難，有負面的作用，這是需要關(guān)注的問題，需要深入研究。另外，他提出未來新的國際貨幣體系的建設(shè)意見，他贊成小川超主權(quán)貨幣的觀點，對區(qū)域貨幣，其中包括人民幣未來的作用也談了一些想法。這兩天有消息，世行長提出黃金加一攬子貨幣的新體系的想法，我總覺得是一個新的意見，應(yīng)該是可以進行研究的方案之一。永軍的介紹就到這兒，我們對他的演講表示感謝。下面請國經(jīng)中心創(chuàng)始人之一鄭新立老專家發(fā)言，國經(jīng)中心的常務(wù)理事長。