一、基差：期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)

期貨價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期，其二者之間存在著密切而微妙的關(guān)系，而微基差”這個(gè)概念正正反映出期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的差異。

在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，基差應(yīng)該保持在合理的范圍之內(nèi)?；仡櫰谥竿瞥鲆詠?lái)的這段時(shí)間，在上市初期，基差的震動(dòng)幅度較大，但6月份以來(lái)，基差開(kāi)始逐步收斂并基本維持在20個(gè)點(diǎn)以?xún)?nèi)，以致市場(chǎng)中多數(shù)觀點(diǎn)一度認(rèn)為我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出早熟的特征，套利者幾乎無(wú)利可圖。但從10月份以來(lái)的行情可以發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為期指市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入理性階段的觀點(diǎn)似乎言之過(guò)早，近期基差的大幅波動(dòng)無(wú)疑是市場(chǎng)非理性的一個(gè)有效表征。因而，在非理性的市場(chǎng)中，基差作為一個(gè)反映期貨與現(xiàn)貨價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，其自身的非理性變動(dòng)能否為我們對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的研判提供一定的參考和輔助作用？這是本文探討的主要內(nèi)容。

二、基差與滬深300指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析

我們使用了線性回歸的方法對(duì)基差與滬深300指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，在其他影響因素保持不變的前提下，當(dāng)基差的取值為負(fù)時(shí)，滬深300指數(shù)收益率在隨后的短期內(nèi)將有所增加，即上漲的可能性加大；反之，當(dāng)基差達(dá)到階段性高點(diǎn)時(shí)，將在一定程度上降低滬深300指數(shù)在短期內(nèi)的收益率。應(yīng)該注意到的是，這里所提到的短期走勢(shì)只是表示在短期(1-3天)內(nèi)的局部?jī)r(jià)格變動(dòng)，但與期間更長(zhǎng)的階段性行情并不矛盾。并且，這里所說(shuō)的可能性?xún)H僅表示一種概率，不排除會(huì)出現(xiàn)不一致的情況。

此外，我們還使用了Granger因果檢驗(yàn)對(duì)基差和滬深300指數(shù)進(jìn)行了分析，最終發(fā)現(xiàn)，基差是滬深300指數(shù)收益率的Granger原因，且在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，而滬深300指數(shù)收益率則不是基差的Granger原因。這表明，基差的滯后項(xiàng)確實(shí)對(duì)滬深300指數(shù)對(duì)數(shù)收益率具有較好的解釋力。

該結(jié)果似乎跟我們直觀上的理解有所區(qū)別。比如，在通常情況下，當(dāng)基差出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，市場(chǎng)很可能會(huì)將其解讀為投資者看空后市，并預(yù)測(cè)市場(chǎng)在未來(lái)將逐漸走弱。但我們所得到的檢驗(yàn)結(jié)果卻恰恰相反。對(duì)此，我們認(rèn)為，基差出現(xiàn)負(fù)值很可能是由于市場(chǎng)的持續(xù)下跌導(dǎo)致市場(chǎng)中的多頭力量在不斷消減，直至大部分的多頭力量被驅(qū)逐出場(chǎng)以后，原來(lái)的下跌趨勢(shì)才得以緩和，并在隨后的一段時(shí)間中扭轉(zhuǎn)走勢(shì)。

隨后，我們還通過(guò)二元選擇模型中的Probit模型，對(duì)基差的取值范圍與其對(duì)滬深300指數(shù)收益率的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)基差處于特定的取值范圍時(shí)，利用T日的基差對(duì)T+1日和T+3日滬深300指數(shù)收益率的預(yù)測(cè)效果較差，而對(duì)T+2日的預(yù)測(cè)效果則較為理想，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的概率得到了顯著的提升。

三、基差的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率統(tǒng)計(jì)

上文從實(shí)證角度分析了基差與滬深300指數(shù)收益率間存在的關(guān)系，理論方法使用較多，但對(duì)投資者而言，可能更為關(guān)心的是：利用基差對(duì)滬深300指數(shù)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率到底如何？下面我們更多地回歸實(shí)際的市場(chǎng)運(yùn)行，從統(tǒng)計(jì)的角度探討基差的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。

同樣，我們根據(jù)T日的基差，構(gòu)造了多個(gè)不同的基差取值范圍的組合，對(duì)T+1、T+2和T+3這三個(gè)時(shí)間段中滬深300指數(shù)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，得到了各種基差組合的預(yù)測(cè)次數(shù)和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。我們對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率結(jié)果進(jìn)行了總結(jié)，如表1所示。從“平均值”一行可以看出，T+2日的預(yù)測(cè)效果最好，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率平均值達(dá)到70%以上，且其中約有65%的基差組合預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率分布在70%—90%。可見(jiàn)，預(yù)測(cè)效果比較理想。相反，T+1日和T+3日的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率最低，二者的平均值均不到60%。這與上文實(shí)證分析部分所得到的結(jié)果一致。當(dāng)然，雖然預(yù)測(cè)效果一般，但平均水平仍然高于隨機(jī)概率50%。

四、短期交易策略的構(gòu)建

最后，本文根據(jù)T日的基差構(gòu)建了一個(gè)短期交易策略，并對(duì)自股指期貨上市以來(lái)即2010年4月16日至2010年10月29日的收益狀況進(jìn)行了模擬和跟蹤，初始資金總額為10，000，000元。最終發(fā)現(xiàn)，該交易策略的資產(chǎn)凈值在整段模擬期間形態(tài)良好，呈現(xiàn)出平穩(wěn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)(如圖2所示)。而且，從表2的模擬結(jié)果可以看出，該交易策略在過(guò)去6個(gè)月中得到的累計(jì)收益達(dá)到95%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出滬深300指數(shù)的當(dāng)期收益率。且預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到63.3%，夏普比率更是達(dá)到21.44%，說(shuō)明該策略的“風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比”較高，模擬效果理想。

(廣發(fā)期貨 發(fā)展研究中心 郭偉杰 編輯 梁偉)