信達(dá)證券 陳嘉禾

周末和倫敦對(duì)沖基金的朋友聊天，我說(shuō)：“唉，A股這個(gè)不成熟市場(chǎng)啊，估值最多有25%的話(huà)語(yǔ)權(quán)?！迸笥丫驼f(shuō)我們這邊大概也就30%。我說(shuō)：“你們不是成熟市場(chǎng)么？”朋友說(shuō)：“10分鐘能跌10%的市場(chǎng)，你覺(jué)得成熟么？”于是我沒(méi)話(huà)說(shuō)了。

不同于行業(yè)研究員，在策略研究的工作中，趨勢(shì)一直是比較重要的一塊，而且一些研究成果也被證明在A(yíng)股有效，至少在目前來(lái)說(shuō)是相當(dāng)有效的。就當(dāng)前的形勢(shì)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)仍然處于下跌的通道之中。在這樣的情形下，在A(yíng)股這樣的強(qiáng)趨勢(shì)市場(chǎng)里，在估值可上更可下的當(dāng)口，我們核心的觀(guān)點(diǎn)首先就是，和趨勢(shì)過(guò)不去是一件不太明智的事兒。

估值和趨勢(shì)，在不承認(rèn)趨勢(shì)的投資者眼中一直是勢(shì)不兩立的東西。就我們的看法來(lái)說(shuō)，估值一般會(huì)給出一個(gè)價(jià)值區(qū)間。當(dāng)市場(chǎng)大幅跌破這個(gè)區(qū)間、或者大幅高于這個(gè)區(qū)間的時(shí)候，估值的向心引力(也就是索羅斯所謂的隨著偏離估值中樞而逐漸加強(qiáng)以至于達(dá)到極致、最終可能扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)的負(fù)反饋力量)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。但是，當(dāng)這種引力沒(méi)有變得太大的時(shí)候，對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)是比較小的，這時(shí)候起作用的，主要就是趨勢(shì)了。

就拿現(xiàn)在的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前按TTM口徑計(jì)算的A股平均市盈率為20倍，除去銀行股則為27.5倍，MRQ口徑的市凈率則分別為2.9倍、4.3倍，在近170個(gè)細(xì)分行業(yè)中，市盈率低于20倍的有保險(xiǎn)、銀行股石油開(kāi)采、煤炭、高速、航空、機(jī)場(chǎng)、鐵路等十來(lái)個(gè)行業(yè)，市凈率低于2倍的只剩銀行、普鋼、高速公路、機(jī)場(chǎng)、彩電等幾個(gè)行業(yè)。

我們看來(lái)，考慮到將來(lái)市場(chǎng)將步入全流通，目前這樣的估值水平要超出長(zhǎng)期合理中樞不少。在這種情況下，就整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果趨勢(shì)也開(kāi)始走壞，我們又剩下多少理由可以開(kāi)始做多呢？

當(dāng)然，正如上面所論述，趨勢(shì)并不是萬(wàn)能鑰匙，在估值嚴(yán)重偏離中樞的時(shí)候，在我們的研究框架中，為風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)，估值嚴(yán)而不是趨勢(shì)，就成為決策的第一要素。就目前的小盤(pán)股、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，在我看來(lái)，就處于這種情況。當(dāng)前中小板綜指的TTM市盈率高達(dá)47倍，MRQ市凈率為5.6倍，創(chuàng)業(yè)板則給予了非現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)十?dāng)?shù)倍的市凈率估值。

對(duì)于這樣的估值和高達(dá)7000點(diǎn)、不久之前還觸摸到8000點(diǎn)的中小板綜指來(lái)說(shuō)，100倍市盈率、指數(shù)上10000點(diǎn)不是沒(méi)有可能，但從風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)看，如果漲到10000點(diǎn)還有多少價(jià)值？

總結(jié)一下觀(guān)點(diǎn)吧，就當(dāng)前的市場(chǎng)看，在趨勢(shì)向下、估值整體并不便宜、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策也不看好的情況下，只因?yàn)槭袌?chǎng)下跌了10%而不是真正的合理估值中樞下跌了10%，貿(mào)然做多估值已經(jīng)整體偏貴的小盤(pán)股，是一件冒險(xiǎn)的事情。