長江證券 劉元瑞

智能電網(wǎng)建設和節(jié)能減排為“十二五”期間電力設備行業(yè)的長足發(fā)展提供了原動力，但是目前偏高的相對估值和電網(wǎng)投資增速今后難以為繼是我們不可回避的兩個問題。電力設備行業(yè)2010年的PE與滬深300的PE之比處于歷史高位。從高到低依次是二次設備、一次設備、電源設備。2010年電網(wǎng)投資總額首次出現(xiàn)負增長，但電網(wǎng)設備卻大幅跑贏滬深300，其中二次設備指數(shù)跑贏30%以上。我們認為這主要是對“十二五”期間智能電網(wǎng)建設的預期。

由于行業(yè)當前的估值水平很難再取得突破，2011年超額收益的獲得落腳點在于公司業(yè)績的確定性。同時電力需求側由于政策壓力、自身經(jīng)濟效益的刺激而對節(jié)能設備的需求與日俱增，我們相信來自電力需求側的投資在“十二五”期間會保持旺盛的增速?；谶@種情況，我們認為2011年應把握兩條投資主線：發(fā)掘“十二五”規(guī)劃倒逼下的電力建設結構性機會：水電建設、特高壓；關注電力需求側，電力電子節(jié)能市場巨大。

水電建設迎來黃金十年

今年下半年以來，低調多時的水電建設多次被重新提及。經(jīng)研究測算，要實現(xiàn)2020年非化石能源占比15%的目標，2020年我國非化石能源的發(fā)電量要超過2萬億千瓦時，占全國發(fā)電量的四分之一以上；2020年我國非化石能源發(fā)電裝機容量超過5.5億千瓦，占全國發(fā)電裝機的三分之一以上，其中常規(guī)水電3億至3.5億千瓦，核電0.7億至0.8億千瓦，風電1億至1.5億千瓦，

截至2009年底，全國水電裝機達19679萬千瓦，在建的常規(guī)水電站約為6175萬千瓦，即使假設在建工程2015年底前全部投產(chǎn)，屆時裝機容量達到25854萬千瓦，離27000萬千瓦的目標尚存1200萬千瓦的缺口。同時考慮到水電項目6-8年的建設期，我們預計“十二五”水電建設年均開工2000萬千瓦，目前水電機組的造價約為800-900元/千瓦，水電機組年均需求160-180億元。

此外，水電站自動化業(yè)務也將迎來快速發(fā)展。水電站自動化比變電站自動化要復雜，大中型水電站自動化項目合同額在500萬元左右。涉足水電站自動化的企業(yè)較少，主要有南瑞集團和水科院、國電南自控股50%的南京河海南自水電自動化有限公司，萬力達、金智科技也有所涉獵。

特高壓建設預期明確

特高壓輸電是解決我國能源中心和負荷中心距離較遠難題的必然選擇，10月底錫盟到南京特高壓交流線路的獲批預示著政策態(tài)度正在轉變。錫盟到南京線路總投資380多億，共有5座變電站，1座開關站，主設備有21臺特高壓變壓器、41臺特高壓組合電器，預計今年春節(jié)前后招標。

目前從技術、安全、經(jīng)濟等層面來看，特高壓直流輸電的效果比較理想。根據(jù)規(guī)劃，今后5年，每年都有3條左右的特高壓直流線路開建。特高壓直流輸電工程從招標到投運，預計需要2年左右的時間。根據(jù)目前的建設規(guī)劃，預計在2013-2015年投運的工程有希望在2011年招標。

換流站一般占直流輸電總造價的35-40%，專用設備主要有換流閥、換流變、直流保護等。

±800kV的換流站換流閥單極價格約為8億元，采用雙12脈動換流器單元串聯(lián)而成，每個換流器有4個換流單元，每個單元需要3臺換流變壓器，雙極則需要28臺換流變壓器，其中4臺備用?！?00kV換流站換流單元需求量是±800kV的一半，單極價格約為3.5億，換流變的需求也是±800kV的一半，為14臺。由于不同電壓等級換流變壓器價格差別較大，估計平均價格為4000-4500萬。直流保護設備為3億左右，GIS的價值略低于變壓器。

±800kV直流輸電的單位造價較低，長距離輸電經(jīng)濟性更明顯，今后特高壓直流項目將以±800kV為主，我們假設年均有2條開建，則對換流閥、換流變、GIS和直流保護系統(tǒng)的需求額為32、50、40、7億元。根據(jù)特高壓直流示范線路和已投運的直流輸電線路市場份額及公司的產(chǎn)能情況，我們認為上市公司中，中國西電、平高電氣、許繼電氣受益程度較大。

電力電子節(jié)能市場巨大

節(jié)能減排是“十二五”會一直提及的焦點。今年11月初，發(fā)改委連同電監(jiān)會等六部委出臺《電力需求側管理辦法》，從2011年開始實施。

我們認為，《辦法》的本質是發(fā)改委要求各地各單位將節(jié)約用電、科學用電納入經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃和考核指標，同時給予電網(wǎng)減免或加征附加電費的權力，電網(wǎng)企業(yè)通過浮動電價引導用戶科學用電。

從2009年下半年開始，國內高壓變頻器行業(yè)排名前列幾大公司融資、上市的目的頻頻出現(xiàn)價格競爭，高壓變頻器售價從大約700元/kVA下降至400-500元/kVA，降幅近40%，使今年年初頗受看好的高壓變頻器行業(yè)盈利性大打折扣。面對這種局面，企業(yè)或降價、或減量應對。我們認為，2011年高壓變頻器的價格將會企穩(wěn)，行業(yè)盈利的增長主要來源于節(jié)能減排要求和企業(yè)自身技術改造帶來的銷量突破。

中國發(fā)電總量的66%消耗在電動機上。目前，我國各類電動機總裝機容量接近8億千瓦，年耗電1萬億千瓦時以上，占全國用電量的60%，高壓電機占總電機裝機容量的40～50%。

我國電機拖動系統(tǒng)整體運行效率比發(fā)達國家低20個百分點，因此，應用變頻器對高壓電機系統(tǒng)的節(jié)能改造具有巨大的節(jié)能潛力，是節(jié)能減排的重要手段。

同時，由于高壓變頻器價格的下滑，客戶的回收期進一步縮短，一般都在一年左右。顯著的經(jīng)濟效益必然進一步刺激高壓變頻器行業(yè)的需求。根據(jù)《2009年中國高壓變頻器市場研究報告》，2009年至2012年每年的市場增長率將保持在40%以上，至2012年中國高壓變頻器市場規(guī)模將達到150億。