東證期貨研究所 楊衛(wèi)東

股指期貨的套利交易是促進價格平衡的機制，在套利交易過程中產(chǎn)生的成本包括買賣標的股票和買賣無風險資產(chǎn)的兩組雙向交易成本，以及獲得期貨頭寸的成本。實際上，還有幾種策略同樣能夠達到平衡價格的效果，比如互換策略、交易便宜品種策略和國債替代策略。盡管所有投資者都可以參與套利，但這三種替代策略只是對一部分投資者適用。

互換策略

投資者如果擁有價格高估的股票多頭頭寸，那么可以賣出股票并買入價格相對較低的股指期貨，這是一種互換或者股票替換策略。由于只需要賣一次股票和買一次期貨，所以該過程產(chǎn)生的交易成本比套利要低，這里假設(shè)投資者無論如何會在交割日結(jié)清其股票多頭頭寸，或者愿意對期貨多頭頭寸展期直到他們想賣出股票組合。當然，投資者必須為了某些原因而愿意投資于市場指數(shù)。只要賣出已有股票組合，買入股指期貨的交易成本超過期貨偏離無套利價格的程度，那么該策略就可以獲利。

交易便宜品種策略

投資者如果決定要建立股票指數(shù)的敞口頭寸，必須在使用股票還是期貨之間進行選擇。可以推斷，他們會選擇最便宜的品種，因而他們的交易對于市場的累積影響將會改變股票和期貨之間的相對價格，使之更符合無套利條件。類似地，那些準備結(jié)束股票指數(shù)敞口頭寸的投資者也可以這樣做，可以在另一種資產(chǎn)期貨或者股票上建立相反頭寸，就和直接結(jié)清其初始頭寸一樣，依然可以推斷出他們會選擇對自己最有利的替代品種，這會使價格向無套利條件恢復。當然，該過程還是要負擔交易成本，但這只涉及購買或者賣出期貨或者標的股票的成本。在這種策略下，期貨價格偏離無套利條件的程度，不應(yīng)該超過替代策略與原策略的交易成本之和。

國債替代策略

如果交易者希望持有國債多頭頭寸，那么可以通過直接購買國債，或者通過買入指數(shù)股票籃子同時賣出對于的股指期貨，即合成國債來實現(xiàn)。如果無套利條件成立，那么該組合是無風險的，組合收益率應(yīng)該等于無風險利率。不過，如果股指期貨價格高估了，那么該策略的收益率將高于無風險利率。除了交易者擁有初始資金，從而無須借錢來為套利融資外，該策略與套利非常類似。

綜合而言，筆者認為無套利條件可以用這四個交易策略來檢驗，即套利、互換、交易便宜品種策略和國債替代策略。假設(shè)不考慮交易成本時無套利條件是正確的，那么在一個競爭性的市場中，交易成本就對無套利條件偏離程度設(shè)置了上下限。對無套利條件檢驗最弱的是套利策略，而國債替代策略非常類似于套利策略，互換策略由于交易成本比較低，以此來檢驗無套利條件要求較高，而交易便宜品種策略能夠給出最窄的套利區(qū)間，只用有足夠多的投資者投資于股票指數(shù)，其就可以有效地使價格恢復到滿足無套利條件。