2011年重點關(guān)注調(diào)控政策和資源擴(kuò)張能力

全球銅礦山成本曲線由于需求的增長以及礦山開發(fā)難度的加大，新礦山的綜合成本越來越高,這就要求金屬價格達(dá)到高水平才能刺激出產(chǎn)量。 來源：Brook Hunt，國金證券研究所

國金證券研究所

流動性環(huán)境有利金屬價格

全球整體流動性依然寬裕。美國非農(nóng)就業(yè)情況短期內(nèi)難以顯著好轉(zhuǎn)、國內(nèi)核心通脹率不高，美聯(lián)儲依然會維持低利率和量化寬松政策，美國的退出政策必然滯后于實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。近期結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)會議定調(diào)穩(wěn)健政策，宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)(預(yù)計GDP8%)決定了信貸目標(biāo)(預(yù)計7.5萬億)不會大幅下降，這就消除了前期市場關(guān)于宏觀調(diào)控從緊的悲觀預(yù)期。

商品市場將是流動性的重要選擇，商品市商品貨幣和商品股票的聯(lián)動性也說明資金配置對于商品的影響越來越重要，流動性因素越來越值得重視。

金屬消費溫和向上

新興市場國家的金屬消費在金融危機(jī)后率先反彈。雖然由于基數(shù)原因，消費增速出現(xiàn)回落，但是我們認(rèn)為新興市場國家的金屬消費在未來依然保持較高水平。

歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭良好，我們預(yù)計未來隨著制造業(yè)的復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國家的金屬消費緩慢回升可以期待。

我們認(rèn)為未來金屬消費更多看新興市場的表現(xiàn)，主要原因在于：

1.發(fā)達(dá)國家對金屬消費的影響力下降。例如銅消費比重從1999年的60.7%下降到2009年的39.2%。

2.中國因素仍是主旋律。預(yù)計2012年中國的銅鋁鋅鉛消費的全球占比分別為35.77%、40.84%、41.49%、44.21%

由于中國需求的拉動，我們預(yù)計未來三年銅會出現(xiàn)明顯的供求缺口，而鋅的供求缺口將會在2012年以后顯現(xiàn)。

庫存因素也是我們必須考慮的。通過比較銅的表觀消費量和由工業(yè)增加值推算的銅消費，我們可以明顯看到中國銅庫存的變化趨勢。銅的去庫/補(bǔ)庫周期性十分明顯，由此可以判斷2011年中國將再次進(jìn)入銅的補(bǔ)庫周期。

金屬供給受到多方面限制

1、礦產(chǎn)品的產(chǎn)出限制

由于金融危機(jī)的發(fā)生，使得很多礦山的投資計劃出現(xiàn)了推遲甚至取消，而更多的風(fēng)險勘探也由于缺乏資金而中止。這對未來金屬礦山的產(chǎn)出將會產(chǎn)生一定的限制。

我們關(guān)注礦山的產(chǎn)出，更多的要關(guān)注礦山的成本，礦山的成本曲線比產(chǎn)量更為重要。雖然礦產(chǎn)品暴利的觀念已經(jīng)深入人心，但是由于需求的增長以及礦山開發(fā)難度的加大，新礦山的綜合成本越來越高。這就要求金屬價格需要達(dá)到很高的水平才能刺激出產(chǎn)量，在產(chǎn)的成本最高的礦山對金屬價格有很好的支撐作用。

成本曲線也是金屬基本面的重要組成。

2、冶煉產(chǎn)能的限制

全球主要的電解銅、電解鋁、電鉛、電鋅的冶煉產(chǎn)能都在中國，隨著中國政府對節(jié)能減排的重視，中國冶煉企業(yè)高污染、高能耗的發(fā)展之路即將被終結(jié)。

未來淘汰落后產(chǎn)能、提高冶煉企業(yè)的進(jìn)入門檻和環(huán)保成本是大勢所趨，我們預(yù)計隨著淘汰政策的持續(xù)推進(jìn)，中國冶煉企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的局面將出現(xiàn)改變。未來冶煉產(chǎn)能也將成為金屬供給的瓶頸。

根據(jù)有色金屬協(xié)會的規(guī)劃，十二五期間十種有色金屬的總量將會控制在4100萬噸以內(nèi)，嚴(yán)格控制有色冶煉產(chǎn)能的盲目擴(kuò)張。

投資策略及重點公司推薦

通過比較礦山產(chǎn)出、冶煉限制、成本因素、需求因素以及負(fù)面因素，我們對基本金屬的投資排序依次為銅、錫、鋅、鉛、鎳、鋁，理由如下：

銅、錫的下游需求良好，而礦產(chǎn)品產(chǎn)出瓶頸使得供求缺口在2011年將進(jìn)一步加大；鉛、鋅受到中國政策調(diào)控的影響，供給面臨冶煉瓶頸，也將會出現(xiàn)少量缺口；鎳由于高成本紅土鎳礦的存在，需求復(fù)蘇后高鎳價可以維持；房地產(chǎn)需求復(fù)蘇緩慢，影響電解鋁價格的表現(xiàn)。

鉬更多看中國對原生鉬礦的政策調(diào)控力度。中國鉬儲量全球第一，全球原生鉬礦60%來自中國，世界級大型鉬礦中國占三；通過控制行業(yè)準(zhǔn)入門檻，減少中小礦山產(chǎn)出，有效減少原生鉬產(chǎn)量。

此外，還需要關(guān)注：

政策對行業(yè)的影響。其中，節(jié)能減排對于高耗能、高污染的鉛、鋁冶煉影響最大，對于銅、鋅冶煉也有一定的影響。其次行業(yè)整合將有效減少鉬的供給，鼓勵上市公司整合資源。

資源是公司價值核心。公司現(xiàn)有資源價值的提升在于未來產(chǎn)能、儲量的增加；大股東資源注入，可以解決同業(yè)競爭；人民幣升值將加速中國稀缺資源的海外并購，上市公司具有平臺優(yōu)勢，國內(nèi)眾多中小礦山也是收購標(biāo)的。

因此，我們重點關(guān)注受益淘汰落后產(chǎn)能、資源保護(hù)等調(diào)控政策和具有資源擴(kuò)張能力的公司：江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、西部資源、中金嶺南、西部礦業(yè)、吉恩鎳業(yè)、金鉬股份和云鋁股份。