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    面紗背后的利益:從勝景山河涉嫌造假說開

    2011年01月15日 02:31
    來源:第一財經(jīng)日報

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    魯桂華

    2010年12月17日,已經(jīng)發(fā)行1700萬股并募集5.8億元資金的勝景山河,在即將于深交所上市之時被緊急叫停。勝景山河上市被叫停的原因很簡單,因?yàn)楸毁|(zhì)疑涉嫌造假。原因真的這么簡單嗎?

    層層面紗背后是什么?

    2009年4月3日,立立電子在成功發(fā)行2600萬股、募集資金達(dá)5.7億元之后,被取消上市資格。2010年3月19日,擬在創(chuàng)業(yè)板上市的蘇州恒久也因?yàn)樵旒僭谀技Y金到位的情況下被取消上市資格。

    不僅如此,星網(wǎng)銳捷、高德紅外等公司也曾因?yàn)槭袌鲑|(zhì)疑它們造假而被暫緩上市,但這些公司最終經(jīng)監(jiān)管部門調(diào)查后還是成功上市了。但是,那些沒有被市場質(zhì)疑的成功上市的公司,就沒有造假的嫌疑?為什么寶德股份南都電源等公司上市后不久,業(yè)績就大幅下滑?是這些公司的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化?還是這些公司上市之前的業(yè)績本來就是“包裝”的成業(yè)績下滑不過是回歸本來面目?

    令人有些眼花繚亂的IPO造假或涉嫌造假,或表明這些現(xiàn)象絕非偶然。作為一名教書匠,我經(jīng)常提醒我的學(xué)生,理解紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)世界的一個基本線索就是利益,理解追求利益是特定行為存在的根據(jù),這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們經(jīng)常說的“理性”

    要理解勝景山河、蘇州恒久、立立電子為什么如此熱衷、如此渴求上市,我們就必須要揭開IPO背后的利益。

    利在何處?

    合理簡化,才能更好地從紛亂中看到真諦。

    我們不妨分三個層次來研究這樣一個簡單的經(jīng)濟(jì)體:

    第一,假設(shè)張三投資100元辦了一個名為“大好河山” 的生物技術(shù)公司,當(dāng)前和預(yù)計(jì)未來每年賺取的利潤為20元,那么“大好河山”的投資報酬率為20%。如果全社會平均的投資報酬率為10%,其他人要賺取20元的利潤,需要投資200元。即其他人要支付200元的價格購買未來每年20元的利潤,價格除以利潤即市盈率,這就意味著“大好河山”的市盈率為10倍。如果其他投資者支付的價格高于200元,那么他們的投資報酬率將低于10%,他們不會干,價格會下降;如果其他投資者支付的價格低于200元,投資報酬率將高于10%,大家會紛紛搶購,價格會上升。因此,市場處于競爭均衡時,“大好河山”的市值就應(yīng)該是200元。

    “大好河山”上市后張三會減持嗎?張三減持,收到200元現(xiàn)金,如果張三再投資出去,也只能賺取20元的利潤,所以張三減持與否,是沒有區(qū)別的。

    第二,如果“大好河山”謊稱其當(dāng)年及未來每年的盈利為40元,并且市場沒有識別“大好河山”的謊言,那么,“大好河山”的市值將會是400元。張三將價值200元的股份賣了400元的價格。上市后,張三一定會減持。因?yàn)闇p持他將收到400元的現(xiàn)金,再投資每年可以賺取40元的真實(shí)利潤。而當(dāng)市場發(fā)現(xiàn)“大好河山”每年其實(shí)只能賺取20元的利潤時,股票價格將回歸至200元。其他投資者損失的200元,剛好是張三賺取的200元。造假變成了張三向其他投資者“征稅”的手段而已。

    第三,如果這一經(jīng)濟(jì)體的市盈率為20倍,即高于均衡情況下的10倍。如果張三不造假,其20元/年的利潤能夠賣400元的價格。上市后張三減持獲得400元,在平均報酬率為10%的前提下,將400元現(xiàn)金再投資出去每年能夠賺取40元。即張三把價值為200元的股份賣了400元的價格,其財富增量為200元。

    如果謊稱“大好河山”當(dāng)前及未來每年的利潤為40元,其股票價格將為800元。張三將價值為200元的股份賣了800元的價格,向其他投資“課稅”600元,張三的財富凈增加600元!

    通過這些分析,渴望上市甚至通過造假上市的利在何處,就變得異常清晰了:

    第一,在A股估值偏高的背景下,等量的利潤能夠賣很高的價格,這一價格是高于價值的,上市公司的大股東上市后減持,就可以將價值高估的部分套現(xiàn),股市可能是大股東們聚焦財富的場所而已。通過一級市場和二級市場斂財變得更加便利時,大股東還有心情把公司做好嗎?

    第二,如果估值水平偏高,IPO時又能夠成功地高估利潤,那么可以謀求一個更好的發(fā)行價格,大股東在上市后套現(xiàn)可以聚集更多的財富,因此,只要有可能,大股東們焉能不造假?

    億萬富豪是如何產(chǎn)生的?

    根據(jù)相關(guān)報道,2010年“A股IPO募資額全球最高……造富神話上演,A股上市公司誕生800多位億萬富豪” 。相信通過我們此前簡單的分析,善良的讀者朋友們已經(jīng)理解了,造富神話的根子,還是在A股市場的估值體系。A股市場2010年新造就的800多位億萬富豪是如何產(chǎn)生的?

    如表所示,以勝景山河為例,2009年末的每股凈資產(chǎn)為4.2元/股,我們不妨假設(shè)這就是姚勝投入公司的資本,姚勝持股1856萬股,那么姚勝投入的資本為7795萬元。按34.2元/股的發(fā)行價格計(jì)算,姚勝持股的市值,即上市以后姚勝的財富變成了6.35億元,如果上市成功,又一位億萬富豪成功“誕生”!

    根據(jù)上述測算,姚勝的財富增值了8.14倍,發(fā)行市盈率達(dá)85.5倍!可以預(yù)計(jì),只要勝景山河上市成功,限售期一過,我們或可以看到,姚勝可能會急匆匆減持離場的身影。

    同樣地,如果蘇州恒久、立立電子成功上市,第一大股東余榮清、王敏文的財富將分別達(dá)到7.22億元和4.36億元!增值倍數(shù)分別為19.26倍和4.68倍。相比較而言,立立電子的股東還算比較“羞澀”的了。

    紛亂背后或是利益

    為什么我們觀察到一些公司不惜造假來謀求上市資格?為什么我們觀察到IPO的市盈率如此之高?為什么我們觀察到一些公司上市以后業(yè)績迅即滑坡?為什么我們觀察到,限售期一過,一些大股東就匆匆離場?

    紛亂的現(xiàn)象背后原來是利益。A股估值體系偏高,等量的利潤能夠賣一個更高的價錢,使A股市場變成了一個財富再分配的場所,變成了一個造富的運(yùn)動場。

    正是小散們愿意支付高的溢價,才造成這種局面,在下說幾句真話,你們聽就聽,不聽,就當(dāng)在下瞎掰好了。

    (作者為中央財經(jīng)大學(xué)教授)

    [責(zé)任編輯:wangkt] 標(biāo)簽:張三 價格 利潤 勝景 
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