胡東輝

A股市場有史以來最為慘烈的新股破發(fā)潮本周二突如其來，這一天滬深兩市同時上市5只新股，全部大幅低于發(fā)行價開盤，全天均維持破發(fā)走勢，最大跌幅一度接近20%，到收盤跌幅最大的仍有14%之巨。如此嚴(yán)重的新股破發(fā)潮是A股市場史無前例的，有人說市場低迷到了極點(diǎn)，錯！其實(shí)是市場瘋狂到了極點(diǎn)，因?yàn)榧词乖诖蟊P已經(jīng)搖搖欲墜的弱勢之中，在新股已經(jīng)頻頻破發(fā)的前車之鑒面前，這些新股仍然實(shí)現(xiàn)高價發(fā)行，繼續(xù)大幅超募資金。市場為此付出代價是必然的，否則天理何在？

兩大原因?qū)е滦鹿啥▋r離譜

新股發(fā)行從根據(jù)市盈率定價發(fā)行，到現(xiàn)在市場化發(fā)行，歷經(jīng)多次改革，新股過度炒作問題一直沒有得到根本解決。一二級市場之間的巨大價差吸引著兩方面的投機(jī)力量大行其道，一是專門申購新股的搖號大軍，中簽新股后上市即拋，專吃一二級市場之間的價差，獲得無風(fēng)險收益；二是專門瞄準(zhǔn)新股在二級市場大膽炒作，由于資金量大，高風(fēng)險高收益，獲利往往比搖號大軍更大。A股市場幾乎是逢新必炒，有所不同的只是炒作時間有先后。新股上市高開成為一大頑癥，由此引發(fā)一連串的市場問題。

為了解決這個問題，新股發(fā)行方式的改革反反復(fù)復(fù)，但都是頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，最后焦點(diǎn)集中在新股發(fā)行價格上，認(rèn)為是因?yàn)榘l(fā)行價太低導(dǎo)致新股投機(jī)盛行。為此管理層引入詢價機(jī)構(gòu)試圖為新股發(fā)行價格找到合理的定位，縮小一、二級市場的價差。在效果仍然不明顯之后，管理層徹底放棄了市盈率定價模式，完全放開實(shí)行市場化定價，結(jié)果卻導(dǎo)致新股定價失控，高得離譜。

事實(shí)上，問題的根本是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行采取的是股權(quán)分置模式，發(fā)行的時候是小盤股，上市以后逐步全流通。炒家等不及全流通，要趁新股流通盤小的時候炒一把，最終把全流通的爛攤子全部甩給市場，讓二級市場為全流通買單。在這種情況下，新股定價實(shí)際上都是高估的，而根據(jù)二級市場炒新以后的高價給新股定價，那必然高得離譜。

耐人尋味的是，絕大多數(shù)中小投資者在接受媒體調(diào)查時，都認(rèn)為新股集體破發(fā)是因?yàn)榘l(fā)行價太高，沒有人認(rèn)為是市場低迷造成的。為何連中小投資者都普遍覺得新股發(fā)行價太高，而具有專業(yè)背景的詢價機(jī)構(gòu)卻紛紛給出更高的報價？這里有兩個原因是必須關(guān)注的，一是高報價的詢價機(jī)構(gòu)并沒有為此付出比其他投資者更高的代價，事實(shí)上大家實(shí)際支付的新股申購價是一樣的，一榮俱榮，一損俱損；二是詢價機(jī)構(gòu)不是國有背景，就是基金等集體資產(chǎn)，沒有經(jīng)理人的個人資產(chǎn)，新股發(fā)行價過高導(dǎo)致的破發(fā)對個人資產(chǎn)沒有損失，因此無所謂。但是他們高報價的后果卻讓很多個人投資者為此付出了超額的真金白銀，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

雙管齊下根治新股定價過高

新股發(fā)行改革一而再的試錯，有人又在盲目尋找試錯的原因，認(rèn)為新股之所以發(fā)行價畸高，是因?yàn)樾鹿蛇€是稀缺資源，新股發(fā)行得還不夠多，應(yīng)該實(shí)行注冊制，方便更多的企業(yè)發(fā)行上市。此舉萬萬不可實(shí)施，一旦實(shí)施，將可能是壓倒A股的最后一根稻草。A股市場的規(guī)模在全球已經(jīng)名列前茅，如果現(xiàn)在還要拿股票供不應(yīng)求來說事，要求為更多的企業(yè)上市大開方便之門，顯然是開錯了藥方。

A股市場不能再折騰了，新股發(fā)行改革經(jīng)歷了這么多輪回，試驗(yàn)了這么長時間，教訓(xùn)已經(jīng)夠深刻了，所謂的市場化發(fā)行之路是一條死胡同，不能再這么走下去了。不要指望新股集體破發(fā)能夠達(dá)到市場自動糾錯的目的，無數(shù)事實(shí)已經(jīng)證明，自動糾錯是暫時的，而一錯再錯才是根深蒂固的頑癥。

在新股發(fā)行仍然維持詢價模式的情況下，要讓新股合理定價：筆者認(rèn)為，首先必須讓詢價機(jī)構(gòu)切實(shí)承擔(dān)高報價的后果，即高報價者按其報價支付新股價款，高出新股實(shí)際發(fā)行價部分全部劃歸社?；?；其次要變高溢價低發(fā)行股票數(shù)量模式為低溢價高發(fā)行股票數(shù)量模式，超募資金不再進(jìn)入資本公積金，而是全部折算成新增股本，擴(kuò)大新股的發(fā)行數(shù)量。前者可以讓詢價機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎報價，報價越高損失也越大；后者可以有效約束上市公司盲目追求高溢價發(fā)行新股的沖動，超募資金越多，新股發(fā)行數(shù)量也越多，老股東的股權(quán)被稀釋得也越多。雙管齊下，新股發(fā)行價必然逐步回歸理性。-