⊙姜 山

造成近期新股大面積破發(fā)的原因，目前看來主要有以下幾個方面：首先是發(fā)行價格和市盈率偏高。自從去年11月以來，新股投價報告的市盈率估值采用2011年預(yù)測口徑，并上調(diào)至35至45倍的區(qū)間，這造成了以2009年市盈率計算的發(fā)行市盈率大幅度上升，而在新股發(fā)行制度改革后的前幾批個股在二級市場上的高溢價上市，加上網(wǎng)下報價采取搖號方式，也引發(fā)了部分詢價機構(gòu)為求進(jìn)入二輪搖號區(qū)間而抬高報價價格，遂使11月之后的新股發(fā)行市盈率不僅不下降反而進(jìn)一步上升，部分新股的發(fā)行市盈率水平甚至超過二級市場的可比公司，集聚了巨大的風(fēng)險。

其次，則是二級市場同類個股近期的大幅下滑引發(fā)新股可參照估值快速走低，在去年12月之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)下行，而新股市場由于仍有上市溢價，在定價時仍然較為激進(jìn)。與此同時，此前新股的高定價也抬高了投行和發(fā)行人的胃口，在超募發(fā)行可以得到更高比例傭金的刺激下，雖然詢價機構(gòu)家數(shù)已明顯下滑，但由于主承銷商只需要在報價居于前列的詢價機構(gòu)所報價格上畫線，因此詢價機構(gòu)減少并未對發(fā)行價格產(chǎn)生實質(zhì)的下拉效果，加上在詢價與新股上市之間存在兩個多星期的時間差，今年以來的二級市場特別是中小市值個股的大幅下滑，對于此前發(fā)行的新股產(chǎn)生了極強的向下引力。

再者，2009年重啟新股發(fā)行后，由于放開了市盈率的管控，其二級市場溢價本身就存在著周期性波動的規(guī)律，這一次破發(fā)潮也是這一規(guī)律的延續(xù)?；厮葸^往，新股在2010年1至2月、5至7月分別出現(xiàn)過兩次較大規(guī)模的破發(fā)潮，而在當(dāng)年的3至4月和8至9月則出現(xiàn)了顯著的上市高溢價率。看統(tǒng)計結(jié)果，新股的溢價和破發(fā)與上市時的市場環(huán)境密切相關(guān)，當(dāng)市場環(huán)境轉(zhuǎn)差時，即便是較低的發(fā)行市盈率，其上市破發(fā)風(fēng)險依舊很高，而市場整體好轉(zhuǎn)向上時，即便是上百倍的發(fā)行市盈率，開盤后依然能夠得到極高的漲幅。此外，去年11月以來的新股發(fā)行制度改革，由于加大了單一機構(gòu)的網(wǎng)下中簽量，將使這種周期性波動的波幅被更大程度地放大。

最后，盡管去年年底以來新股的上市溢價大幅下降，但發(fā)行速度卻顯著加快，單周的發(fā)行家數(shù)接近20家，創(chuàng)出新股發(fā)行制度改革以來的新高。如此之快的發(fā)行速度，打擊了新股詢價機構(gòu)的熱情，也使得二級市場應(yīng)接不暇，在兩者負(fù)向循環(huán)作用下，新股上市破發(fā)概率增加。

據(jù)上周日公布的新股詢價數(shù)據(jù)結(jié)果，參與深交所單只個股首輪詢價的機構(gòu)數(shù)已不足40家，距離20家的最低標(biāo)準(zhǔn)僅一步之遙。而根據(jù)媒體報道，多家基金公司已考慮限制基金打新，甚至停止部分基金的打新，因此，如果主承銷商的市場推介得不到認(rèn)同，則隨時可能出現(xiàn)新股中止發(fā)行的風(fēng)險。但遺憾的是，網(wǎng)下詢價機構(gòu)多數(shù)采取的是放棄策略，而非通過主動低報價拉低平均的報價水平，而這在一定程度上是由于主承銷商可以自主劃定入圍的機構(gòu)比例，因此少量放低報價的機構(gòu)目前不僅無法起到拉低發(fā)行價的作用，反而可能造成其和主承銷商的關(guān)系緊張。而鑒于新規(guī)后主承銷商可以自主選擇20家詢價機構(gòu)，除非其市場推介能力極其糟，否則中止發(fā)行的可能性并不高，因此如果有關(guān)監(jiān)管部門能考慮讓低報價的機構(gòu)在最終定價時擁有更大話語權(quán)，那對于發(fā)行價的合理回歸會有著極大的正面作用。

有投行建議，應(yīng)給予投行更大的自主配售權(quán)力，使其可以選擇配售方，筆者以為這一建議并不可取。事實上，目前是投行而非詢價機構(gòu)在新股發(fā)行中占據(jù)定價主導(dǎo)地位，由于很多詢價機構(gòu)報價者和最終利益獲得者并非是同一主體，管理學(xué)上的代理問題十分突出，因此給予投行自主配售權(quán)力，非但不能通過加大其對單一配售對象的責(zé)任而使其謹(jǐn)慎定價，反而可能在市場不認(rèn)同的情況下，通過暗箱操作，發(fā)出不合理的價格。此外，一旦新股市場回暖，更可能引發(fā)一些市場操縱的可能。在市場對此沒有建立合理有效的制約機制之前，這樣的建議應(yīng)慎行。

綜上所述，新股大面積破發(fā)，是多個因素綜合作用的結(jié)果，也是市場自我調(diào)節(jié)機制的一種體現(xiàn)，如果在未來的新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革中，能夠更突出那些能夠制約新股高發(fā)行定價的有利因素，比如加大詢價機構(gòu)低報價數(shù)據(jù)在最終定價時的權(quán)重，而不是給予投行更大的自主選擇權(quán)比如自主配售，那么將會更有利于新股定價的合理回歸，從而使整個新股發(fā)行能夠更加反映出市場應(yīng)該具有的真實水平。

(作者系東航金融注冊金融分析師、民建會員)