李保華

破發(fā)“病毒”正在從IPO市場向增發(fā)市場迅速散播。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自去年12月至今，在41家定向增發(fā)的上市公司中，對比1月28日開盤價，已有江中藥業(yè)、國電南自、華能國際等9家上市公司已跌破增發(fā)價，占比近22%。有統(tǒng)計顯示，2010年以來完成定向增發(fā)的166家上市公司中有31家破發(fā)，套牢近千億資金。

雖則如此，但基金對增發(fā)股的熱情卻空前高漲。在2011年前兩周里，有8家上市公司發(fā)布定向增發(fā)上市公告，基金參與了其中7家。而在2010年全年156家公司的定向增發(fā)中，基金僅參與了其中的63家。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年四季度有49家上市公司定向增發(fā)，其中18家的參與者中出現(xiàn)了基金，而去年三季度24家上市公司定向增發(fā)只有6家的參與者中出現(xiàn)基金。

本報了解到，在定向增發(fā)的背后，除了價格等讓基金有參與的沖動外，一條由上市公司、券商投行和研究部門、基金等買方機構(gòu)的隱秘利益鏈悄然潛伏于其中。

增發(fā)利益鏈

“總是在增發(fā)的時候，才發(fā)現(xiàn)了增發(fā)股的價值?！币晃换鸸就顿Y總監(jiān)如此感嘆。

他表示，在定向增發(fā)的利益鏈中，由券商和上市公司簽訂定向增發(fā)協(xié)議，然后券商要做的第一件事就是怎么去勾兌基金等機構(gòu)參與定向增發(fā)。在這個過程中，上市公司一般以財務(wù)顧問費用等方式將融資金額約1%左右的費用給予券商作為介紹機構(gòu)參與增發(fā)的中介費，負責承銷的券商再將費用分配給基金等機構(gòu)以及相互配合的研究員和財經(jīng)公關(guān)公司。

“隱性的是利用老鼠倉、內(nèi)部消息等方式變相創(chuàng)造收益，簡單的也有直接給現(xiàn)金的”，上述投資總監(jiān)稱。本報咨詢的多家基金經(jīng)理認為，這種不規(guī)范的方式在業(yè)內(nèi)確實存在。

由于定向增發(fā)中，一般情況下原股東不需要認購，相對公開增發(fā)來說沒有為投資者的信心背書，在市場不好時，已經(jīng)有多家公司定向增發(fā)失敗。而且定向增發(fā)的審批程序更加簡單快捷，也省去了路演的麻煩，此時，投行等中介機構(gòu)背后的資金優(yōu)勢開始凸現(xiàn)。

一家大型券商的投行負責人稱，券商推薦私募基金參與定向增發(fā)、收取中介費的方式早已存在。他表示，“本身和定向增發(fā)的承銷費率下降太快有關(guān)，投行也被迫通過收取介紹費等方式求變。但現(xiàn)在也不好做了，部分上市公司本身和基金等機構(gòu)存在良好的關(guān)系，券商只作為通道收取的費用就非常少。

上述投行負責人稱，其所在的券商最近幫一家企業(yè)定向增發(fā)了6個億，但只收了800萬的承銷費。他表示：“定向增發(fā)的對象企業(yè)都找好了，也不需要我們余額包銷，甚至連簡單的溝通程序都省掉了，只需要借用投行的通道。

每當有股票需要定向增發(fā)的時候，常會“恰好”有長期不關(guān)注的該股的研究員發(fā)現(xiàn)了該股的價值。本報獲悉，券商的研究員和部分財經(jīng)公關(guān)公司也卷入其中。上述基金公司投資總監(jiān)稱，基金經(jīng)理需要賣方的報告為參與增發(fā)提供邏輯支撐，特別是該股不在公司的股票池中的時候。

一家財經(jīng)公關(guān)公司在介紹公司做增發(fā)的優(yōu)勢時明確表示：我們和國內(nèi)的大型基金公司的基金經(jīng)理、排名靠前的幾乎所有行業(yè)的券商研究員都有長期的合作關(guān)系。

定向增發(fā)誘惑

除了上述鏈條外，即使在制度框架下，價格、估值、管理費用等方面都讓基金對定向增發(fā)產(chǎn)生沖動。

按照相關(guān)規(guī)定，上市公司進行非公開發(fā)行時，其定價不得低于發(fā)行基準日之前20個交易日平均價格的90%。

一位深圳基金公司的基金經(jīng)理認為，特別是在股市上行時，這個價格對基金來說是個不小的誘惑。同時也避免了從二級市場大量買入后造成的沖擊成本。

定向增發(fā)股一般都必須鎖定12個月，盡管估值方式已經(jīng)調(diào)整，但增發(fā)股還是占有估值優(yōu)勢。

早在2006年，基金也曾大規(guī)模參與定向增發(fā)。基金公司對所持的鎖定期的增發(fā)股仍按其最近交易日的收盤價估值，這令基金公司將這些9折購入的限售股的收益直接體現(xiàn)在凈值中并能拉高短期排名。

但監(jiān)管層隨后發(fā)現(xiàn)了這個漏洞，從2007年7月1日起執(zhí)行新會計準則。

“當增發(fā)時增發(fā)價和二級市場價格存在較大價差時，按照新會計準則估值仍占優(yōu)勢。新會計準則的公允價值、估值假設(shè)等本身都是人為估計出來的?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)稱。

此外，這些增發(fā)股在鎖定期一年的時間里，基金公司基本不用付出勞動，但同樣坐收1.5%的管理費，而這有違背主動管理的開放式基金的本質(zhì)之嫌。

不過，在弱市當中，增發(fā)價高于先行股價以及破發(fā)的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，使得定向增發(fā)對于基金的誘惑大大減少。維系他們參與熱情的，只剩下為數(shù)不多的理由。