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-“如何看待新股破發(fā)”之一

春風(fēng)多厲，A股史上最烈的破發(fā)潮席卷了虎尾兔頭。

以上市首日漲跌幅計(jì)，2011年新上市的40只新股中，有18只首日跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)比例為45%。而根據(jù)聚源數(shù)據(jù)的新股上市5日市場表現(xiàn)計(jì)算，去年11月以來，納入統(tǒng)計(jì)的82只新股中，有54只跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)比例高達(dá)三分之二。

面對(duì)洶涌破發(fā)潮，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，破發(fā)的罪魁禍?zhǔn)自谟凇叭摺奔捌浔澈蟮亩▋r(jià)方式，并推演出破發(fā)不影響發(fā)行人和投行利益，因此發(fā)行只是對(duì)投資者進(jìn)行圈錢的結(jié)論。以此邏輯，這些觀點(diǎn)對(duì)新股發(fā)行改革的措施和效用提出了懷疑。

筆者認(rèn)為，上述“破發(fā)觀”實(shí)不可取。在“新興加轉(zhuǎn)軌”市場中推行市場導(dǎo)向的改革措施，決策者和參與者必須心有定力。正因春風(fēng)多厲，方需強(qiáng)飯為嘉。就新股發(fā)行改革而言，管理層和投資者必需吃下破發(fā)這碗飯，并由此樹立成熟的“破發(fā)觀”——買者自負(fù)，買方約束。

首先，成熟的“破發(fā)觀”要求投資者正確看待一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)，審慎做出投資決策。早在2009年6月新股發(fā)行改革第一階段措施推出時(shí)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人已經(jīng)在答記者問中明確預(yù)期，采用新體制后的個(gè)別股票發(fā)行，結(jié)果不一定能使各方滿意，可能會(huì)有不一致的看法?！氨热缬捎谑袌黾s束機(jī)制不健全，買方約束力弱，有可能出現(xiàn)發(fā)行價(jià)格偏高的情況，發(fā)行價(jià)偏高則有可能導(dǎo)致上市首日跌破發(fā)行價(jià)……這些情況有可能使大家對(duì)改革的效果產(chǎn)生疑慮，也可能會(huì)對(duì)發(fā)行人、投資人和承銷商分別帶來風(fēng)險(xiǎn)，各方參與人必須高度重視、關(guān)注和應(yīng)對(duì)。

為此，發(fā)行改革方案中，專門提出了“加強(qiáng)新股認(rèn)購風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場風(fēng)險(xiǎn)”這條措施。我們看到，之后所有新股發(fā)行，承銷商均會(huì)發(fā)出專門的《新股申購風(fēng)險(xiǎn)提示》，明確“申購新股如能夠中簽，可能為您的投資帶來收益，但也有可能出現(xiàn)新股上市跌破發(fā)行價(jià)的情況……無任何機(jī)構(gòu)擔(dān)保該公司股票上市后不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)，請您理性判斷是否申購。一旦申購，您將自行承擔(dān)可能的風(fēng)險(xiǎn)及損失?！绷硗?，保薦人也會(huì)在《股票投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告》中專節(jié)強(qiáng)調(diào)，“任何投資者如參與申購，均視為其已接受該發(fā)行價(jià)格；如對(duì)發(fā)行定價(jià)方法和發(fā)行價(jià)格有任何異議，建議不參與本次發(fā)行?！奔疵魇緫岩扇﹀X者，務(wù)必謹(jǐn)慎參與。

應(yīng)該說，強(qiáng)化意識(shí)、明晰風(fēng)險(xiǎn)是發(fā)行改革的題中之意；且從發(fā)行邏輯看，參與發(fā)行的投資者即不認(rèn)同發(fā)行乃圈錢者。由此，“市場經(jīng)濟(jì)人”不應(yīng)再端碗吃飯、撂碗罵娘，而必須踐行買者自負(fù)、買方約束的市場經(jīng)濟(jì)原則，慎重掏錢、遠(yuǎn)離圈錢。這個(gè)問題，早在2009年6月即應(yīng)該得到解決，如今老話重提，實(shí)不應(yīng)當(dāng)。

其次，成熟的“破發(fā)觀”意在培育真正的市場約束機(jī)制，并由此機(jī)制引導(dǎo)定價(jià)各方歸位盡責(zé)。不可否認(rèn)，“三高”是破發(fā)的直接誘因；也不可否認(rèn)，受利益驅(qū)動(dòng)，一些發(fā)行人、投行乃至詢價(jià)對(duì)象，在培三高”形成過程中，負(fù)有不可推卸的漫天要價(jià)、漫天定價(jià)責(zé)任。理性地看，這部分低效行為，是新舊體制交軌過程中難免的改革成本。要降低成本，一方面必須切實(shí)樹立一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，讓掏錢行為變得越來越難，從而讓那些不良的發(fā)行人和投行投鼠忌器，不敢在要價(jià)時(shí)過于托大；另一方面，第二階段的發(fā)行改革措施中，也提高了詢價(jià)對(duì)象的責(zé)任約束，讓真敢報(bào)高價(jià)者實(shí)實(shí)在在地套在破發(fā)新股中，以便他們在巨大利益損失面前權(quán)衡不良的人情和義氣。

第二階段改革措施推出后，我們可以看到，被套住的機(jī)構(gòu)委實(shí)不少，這碗破發(fā)飯吃得辛苦。高報(bào)價(jià)的詢價(jià)報(bào)告制作者、高報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象，行為也漸昭彰，對(duì)多次表現(xiàn)不佳者，市場各方自會(huì)警惕，效果值得期待。昨日，一家券商研究部負(fù)責(zé)人就對(duì)本報(bào)表示，去年下半年后，報(bào)價(jià)愈發(fā)謹(jǐn)慎，曾有幾次寧報(bào)低價(jià)、錯(cuò)過配售機(jī)會(huì)，也不愿深套破發(fā)股中，原因就在“受過傷”。這種切實(shí)的體驗(yàn)、刻骨的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該叫好！

最后，成熟的“破發(fā)觀”需要市場實(shí)踐再配合一段時(shí)間，需要市場各方再多些耐心。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，道路是錯(cuò)是對(duì)，總要走上一段。在我國這樣的“新興加轉(zhuǎn)軌”市場中，推行市場化導(dǎo)向的改革措施，土壤固然不肥，觀念尤需鞏固。相比而言，制度的調(diào)整總要容易一些，機(jī)制的培育則大大需要耐心。

由發(fā)行節(jié)奏的事實(shí)放開，我們可以積極預(yù)期，在成熟的“破發(fā)觀”及以此為代表的市場機(jī)制、市場意識(shí)充分建立后，我國新股發(fā)行將充分具備向注冊制演進(jìn)的條件。春風(fēng)多厲，強(qiáng)飯為嘉，共識(shí)者勉。