□ 銀河期貨研究員 陳楊龍 (F0247249)

1、理論價(jià)格

從期貨定價(jià)角度看，股指期貨跨期價(jià)差應(yīng)該是兩合約存續(xù)期之間的資金成本，但考慮到這種資金成本并不構(gòu)成制度性地對(duì)跨期價(jià)格約束，所以僅作為參考。根據(jù)滬深300指數(shù)價(jià)格、利率水平、不同合約期限差可以計(jì)算出不同合約間價(jià)差的理論價(jià)格。

由于只有次月減當(dāng)月和季二減季一的存續(xù)期是固定的，分別是一個(gè)月和三個(gè)月，其對(duì)應(yīng)的資金成本也就是理論價(jià)差是11.95和38.08，實(shí)際均值為25.50和48.75。顯然實(shí)際值都比理論值高出10個(gè)點(diǎn)左右，這否定了通過(guò)理論價(jià)格分析來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)差走勢(shì)，進(jìn)而進(jìn)行跨期套利。

2、費(fèi)用

跨期套利的費(fèi)用僅有各兩次開(kāi)平倉(cāng)兩份合約，按單邊費(fèi)率萬(wàn)分之零點(diǎn)六算，如果期貨價(jià)格3200和3350，則手續(xù)費(fèi)為3200*2*0.6/10000+3350*2*0.6/10000=0.786，相對(duì)于日內(nèi)跨期價(jià)差波動(dòng)，的確很低。

3、統(tǒng)計(jì)套利

上面已經(jīng)分析了不同月份上的價(jià)差并不存在一直不變的均值，因此采用一般的求出固定均值和標(biāo)準(zhǔn)差確定一定置信度的上下界的方法并不準(zhǔn)確，這就需要不懂變動(dòng)均值和標(biāo)準(zhǔn)差以反映最新的市場(chǎng)特點(diǎn)。在如下分析中，參數(shù)為：價(jià)格為當(dāng)月和次月價(jià)格，基本周期為5分鐘，均值和標(biāo)準(zhǔn)差周期為2天=108個(gè)5分鐘。

1)價(jià)差波動(dòng)并非標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布

如果數(shù)據(jù)時(shí)正態(tài)分布，則均值正負(fù)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該覆蓋99%的數(shù)據(jù)；采用滾動(dòng)均值標(biāo)準(zhǔn)差回溯，發(fā)現(xiàn)并非如此：

表5：價(jià)差的正態(tài)檢驗(yàn)

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從圖中看到，基本所有的交割周期內(nèi)，次月與當(dāng)月價(jià)差的在三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差外的比例都大于1%，而且在第1、6、7、8次交割周期內(nèi)，其比例更加突出。

2)套利機(jī)會(huì)跟蹤

即使價(jià)差波動(dòng)數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布，但價(jià)差出現(xiàn)在三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差也的確是異值，應(yīng)該引起重視。如果放松條件，認(rèn)為“價(jià)差高于三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上界做空，低于三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的下界做多”也是可以獲得認(rèn)可的。這可以作為跨期套利的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)，出場(chǎng)點(diǎn)就相對(duì)難了，更多地需要因時(shí)而異的主觀決策：第一種方案是價(jià)差進(jìn)入正常區(qū)間平倉(cāng)，等待第二次交易機(jī)會(huì)；第二種方案是等待價(jià)差突破對(duì)立的界限平倉(cāng)，再反向開(kāi)倉(cāng)。

由于本文采用滾動(dòng)均值和標(biāo)準(zhǔn)差的方式進(jìn)行計(jì)算價(jià)差波動(dòng)上下界，因此可能存在“最新的上界比以往的下界低，最新的下界比以往的上界高”這種現(xiàn)象，這顯然不利于實(shí)際交易；所以如下結(jié)論是建立在第一種方案之上：

1、跨期套利同投機(jī)一樣，存在開(kāi)倉(cāng)后出現(xiàn)浮虧的現(xiàn)象；

2、絕間內(nèi)，最長(zhǎng)連續(xù)偏離周期為12，對(duì)應(yīng)時(shí)間為1小時(shí)；(持續(xù)偏離標(biāo)準(zhǔn)差范圍并不意味著一定浮虧)；

3、盡管區(qū)間不斷變化，但大部分價(jià)差回到新置信區(qū)間時(shí)，都是實(shí)現(xiàn)盈利的；單次交割周期中回歸后虧損比例最高位為：33%，均值為11.23%，即10次交易中有一次虧損。

4、根據(jù)回溯，采用第一種方案進(jìn)行跨期交易，結(jié)果顯示平均每個(gè)交割周期存在跨期交易機(jī)會(huì)10-20次不等，扣除手續(xù)費(fèi)的利潤(rùn)點(diǎn)數(shù)從-21至28不等，平均每個(gè)交割周期利潤(rùn)為10點(diǎn)。如果考慮到“臨近交割不適合賣出價(jià)差(最大兩次虧損都發(fā)生在臨近交割的最后一次交易)”這一規(guī)律，平均利潤(rùn)可以提高至12點(diǎn)。

5、以每個(gè)交割周期盈利12點(diǎn)，全年無(wú)杠桿利潤(rùn)率為5%；由于跨期套利對(duì)沖了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此杠桿可以防高，以4倍為例，年化收益為20%。(CIS)