高棉價支持溶解漿盈利走高。溶解漿是經(jīng)過濾后較純凈的木漿，主要成分是纖維素，含量達到95%左右，其下游需求集中在粘膠纖維的生產(chǎn)，粘膠可替代棉花及石化產(chǎn)品，用于紡織品制造。在棉花價格維持在25000 元以上時，均可衍生出粘膠對棉花的替代效用，而粘膠的產(chǎn)能擴張帶動了溶解漿價格的走高，而生產(chǎn)溶解漿的木片價格相對平穩(wěn)，目前噸溶解漿盈利在3000元以上，相比造紙噸紙凈利潤300～600 元，溶解漿盈利非常豐厚。

供需分析顯示未來2 年溶解漿盈利可持續(xù)，且進口替代空間廣闊。按照目前已經(jīng)宣布的產(chǎn)能擴張計劃和下游擴張速度，我們認為2012 年前，溶解漿仍將處于供不應求的階段。粘膠2010 年底有210 萬噸產(chǎn)能，2011 年近100 萬噸產(chǎn)能擴張，籍此我們估算2011 年國內粘膠對漿粕的需求量達到275 萬噸，而棉漿粕供應量在82 萬噸左右，木漿粕盡管2011 年投產(chǎn)產(chǎn)能有50 萬噸，但產(chǎn)量貢獻較少，主要仍依靠進口，因此供需的缺口接近60 。預期到棉價未來仍保持高位，國內企業(yè)從去年年底紛紛加大對國內溶解漿產(chǎn)品的采購和進口，國際溶解漿價格從2010年1600 美元/噸，大幅上漲到2400 美元/噸，上漲50%。

目前上市公司中宣稱有溶解漿擴張計劃的公司是優(yōu)選標的，推薦太陽紙業(yè)、岳陽紙業(yè)。從公開資料看，我們認為生產(chǎn)溶解漿的相關上市公司主要有福建南紙(未評級)、ST 石峴(未評級)，岳陽紙業(yè)(買入評級)、太陽紙業(yè)(增持評級)和青山紙業(yè)(未評級)。福建南紙年報顯示公司現(xiàn)有溶解漿5 萬噸，預計未來將新建15 萬噸溶解漿，總產(chǎn)能將達到20 萬噸，同時，青山紙業(yè)計劃2012 年上半年投產(chǎn)10 萬噸溶解漿，ST 石峴現(xiàn)有溶解漿產(chǎn)能3～5 萬噸，同時，岳陽紙業(yè)預計2011 年9 月將技改公司木漿生產(chǎn)線，成為產(chǎn)能為30 萬噸溶解漿線和太陽紙業(yè)則先期在廣西地區(qū)考察，有意投資溶解漿，產(chǎn)能為20 萬噸，預計2011 年4 季度投產(chǎn)。

風險因素：我們認為棉花價格下滑是主要的風險因素，由于棉花價格持續(xù)高溫才帶動了溶解漿需求增長，因此，如果棉花價格持續(xù)下跌將構成主要的風險，另一方面，我們判斷木片價格上漲不構成主要風險，因為木材(包括木片)的下游主要用途是建材和家具，占據(jù)木材需求的87%，而造紙用木材僅為13%，而家具和建材等行業(yè)盈利并不理想，不支持木材(木片)價格的持續(xù)走高。(東方證券研究所)