(S1130209030266)

我們看好未來(lái)兩年的漿價(jià)，在投資策略上圍繞這一邏輯推薦當(dāng)前自制漿比例高或未來(lái)大幅提高的紙業(yè)公司，相應(yīng)的標(biāo)的是晨鳴紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)，首推晨鳴。

國(guó)際漿價(jià)將持續(xù)上漲

我們認(rèn)為，未來(lái)兩年國(guó)際漿價(jià)將是持續(xù)上漲的趨勢(shì)，漿價(jià)的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2012年的三季度。

核心在于供求關(guān)系。經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得部分新建產(chǎn)能釋放推遲，我們認(rèn)為商品漿在2011-2012年釋放很少，隨著國(guó)內(nèi)需求的增加以及海外市場(chǎng)的恢復(fù)，供需矛盾將再次出現(xiàn)。

對(duì)于漿價(jià)短期走勢(shì)，供應(yīng)商庫(kù)存是一個(gè)主要影響因素，目前針葉漿持續(xù)低庫(kù)存導(dǎo)致價(jià)格開(kāi)始上揚(yáng)，而闊葉漿由于國(guó)內(nèi)亞太森博的產(chǎn)能釋放2010年9月以后供應(yīng)商庫(kù)存較高，目前隨著該產(chǎn)能的消化庫(kù)存開(kāi)始下降。我們認(rèn)為闊葉漿價(jià)格的上漲也將開(kāi)始。

我們認(rèn)為2002年以來(lái)的這一波全球木漿市場(chǎng)牛市，將是全球漿價(jià)自1985年以來(lái)最大的循環(huán)周期，期間雖然遭受金融危機(jī)的沖擊，但市場(chǎng)仍頑強(qiáng)地恢復(fù)到自身的運(yùn)行軌跡，并達(dá)到新的高點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)在未來(lái)兩年全球木漿價(jià)格繼續(xù)向上運(yùn)行，并在2012年三季度迎來(lái)這一波行情的歷史高點(diǎn)。

與歷史相比，2002年以來(lái)的這一波行情無(wú)論是持續(xù)時(shí)間還是價(jià)格上漲的幅度都將遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)的預(yù)期。我們認(rèn)為支撐這一情況的主要原因是中國(guó)市場(chǎng)的崛起，中國(guó)紙和紙板產(chǎn)量連續(xù)多年的高增長(zhǎng)以及產(chǎn)品檔次及原料結(jié)構(gòu)的改變，推動(dòng)對(duì)商品木漿的需求，使得國(guó)際多余的產(chǎn)能被中國(guó)市場(chǎng)所消化。

未來(lái)兩年新增木漿供給減少

2008年金融危機(jī)的發(fā)生對(duì)全球木漿市場(chǎng)產(chǎn)生了非常重大的影響，一方面它改變了企業(yè)預(yù)期，尤其是對(duì)木漿需求前景以及價(jià)格走勢(shì)陷入悲觀，另一方面一些公司的資金鏈陷入緊張狀況，導(dǎo)致一些原本計(jì)劃在2010-2012年投產(chǎn)的大型木漿項(xiàng)目紛紛推遲，造成目前國(guó)際上大型項(xiàng)目投產(chǎn)的空窗期。

我們預(yù)計(jì)2011-2012年全球商品產(chǎn)能將增加220萬(wàn)噸，年均新增110萬(wàn)噸，其中漂白針葉漿年均新增35萬(wàn)噸，略高于過(guò)去五年年均增加量；漂白闊葉漿新增產(chǎn)能75萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于過(guò)去五年每年新增近170萬(wàn)噸水平。而且自2010年以來(lái)，全球漂白闊葉漿新增產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，分別是APRIL日照100萬(wàn)噸(實(shí)際可產(chǎn)120萬(wàn)左右)，以及2011年二季度投產(chǎn)的晨鳴湛江70萬(wàn)噸項(xiàng)目。

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸明朗以及國(guó)際漿價(jià)維持高位，一些原本暫停的項(xiàng)目將重新走向前臺(tái)，這些項(xiàng)目主要集中在南美等地區(qū)。我們預(yù)計(jì)南美地區(qū)2011-2015年將投產(chǎn)1300萬(wàn)噸新增產(chǎn)能，但投產(chǎn)期主要集中在2012年三季度以后，考慮到設(shè)備調(diào)試以及其它意外因素的影響，我們估計(jì)對(duì)市場(chǎng)的影響要2013年后才開(kāi)始真正顯現(xiàn)。

商品漿需求正在恢復(fù)

2010年全球商品漿消費(fèi)量為5350萬(wàn)噸，基本構(gòu)成為中國(guó)和北美各占20%多，歐洲30%多，其他地區(qū)合計(jì)占比不到20%。

結(jié)合中國(guó)在建的紙張產(chǎn)能，并根據(jù)噸紙?jiān)舷?，我們預(yù)計(jì)在2010-2013年新投產(chǎn)的紙張項(xiàng)目所帶來(lái)的木漿消費(fèi)增量約為1067萬(wàn)噸?？紤]到實(shí)際開(kāi)工問(wèn)題，以及紙張等級(jí)替代的因素，我們預(yù)計(jì)這一數(shù)據(jù)可能要等到2015年左右才能實(shí)現(xiàn)。2015年中國(guó)木漿消費(fèi)量將達(dá)到3120萬(wàn)噸，較2010年增加1131萬(wàn)噸，其中國(guó)產(chǎn)木漿增加300萬(wàn)噸，進(jìn)口商品漿增加量為830萬(wàn)噸，2011-2015年中國(guó)木漿進(jìn)口量年均新增160-170萬(wàn)噸。

歐美紙張消費(fèi)量在2008-2009年期間受金融危機(jī)的沖擊，下滑明顯。2010年有所恢復(fù)，在歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年這兩個(gè)地區(qū)紙及紙板消費(fèi)增速在2%左右，相應(yīng)的商品漿需求增量在60-70萬(wàn)噸。

其他地區(qū)我們假設(shè)需求增速在5%左右，相應(yīng)的商品漿需求增量在50萬(wàn)噸左右。

近幾年全球商品漿消費(fèi)增長(zhǎng)偏慢最主要的原因是金融危機(jī)的沖擊，此外與近兩年全球木漿消費(fèi)的蹺蹺板現(xiàn)象也有關(guān)，即中國(guó)用戶與歐美用戶需求出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)現(xiàn)象。2009年歐美商品漿需求下滑，中國(guó)出現(xiàn)了增長(zhǎng)，而2010年歐美商品漿需求明顯反彈，中國(guó)又出現(xiàn)了下滑。主要原因是2009年木漿價(jià)格達(dá)歷史低點(diǎn)時(shí)，中國(guó)用戶停產(chǎn)自制漿，大量采購(gòu)商品漿，而2010年中國(guó)用戶又重啟自制漿線，減少對(duì)商品漿的使用，中國(guó)用戶與歐美用戶的采購(gòu)節(jié)奏發(fā)生了不一致，從而使得二者作用相互抵消。

根據(jù)數(shù)據(jù)，2010年中國(guó)進(jìn)口商品漿需求下滑了220萬(wàn)噸，但全球商品漿市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)小幅增長(zhǎng)，表明歐美及其他新興市場(chǎng)需求增加大約250-300萬(wàn)噸。我們認(rèn)為隨著歐美經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，歐美紙張消費(fèi)將延續(xù)目前的反彈勢(shì)頭，而中國(guó)市場(chǎng)用戶的庫(kù)存已達(dá)到低位，在新增紙張產(chǎn)能的推動(dòng)下，商品漿進(jìn)口量將大幅反彈。因此，未來(lái)兩年全球商品漿市場(chǎng)需求很可能出現(xiàn)共振，即全球重點(diǎn)市場(chǎng)木漿需求都出現(xiàn)增長(zhǎng)情況。我們預(yù)計(jì)2011至2012年，全球商品漿需求增速在4%-6%之間，達(dá)到金融危機(jī)發(fā)生前水平。

2010年末全球20國(guó)(注：20國(guó)商品漿產(chǎn)能占全球近80%)商品漿發(fā)運(yùn)量的數(shù)據(jù)也對(duì)我們的觀點(diǎn)形成支撐。據(jù)PPPC統(tǒng)計(jì)，2010年末全球20國(guó)商品漿發(fā)運(yùn)量達(dá)399萬(wàn)噸，這也是有史以來(lái)的最高峰。

供需對(duì)比顯示價(jià)格趨勢(shì)繼續(xù)向上

基于供給與需求分析，我們預(yù)計(jì)全球商品漿供應(yīng)商開(kāi)工率在未來(lái)2年將持續(xù)上升，2011年將達(dá)到92%，2012年將達(dá)到94%，供需緊張的狀況將越發(fā)明顯。