《投資者報》分析員 黃鳳清

你能想到，大名鼎鼎的微軟，曾經是三板市場上的公司嗎？不止微軟，思科也是從美國三板市場——OTCBB走出來的，實現了從丑小鴨到白天鵝的蛻變。

如此的三板市場很令人向往對嗎？但它或許并非中國學習的范本：一方面，中國與美國在上市制度等方面均有不同，另一方面，在權威專家看來，美國三板市場也不十分成功。而實際中，在OTCBB市場里，類“微軟”公司其實只是鳳毛麟角。

應構建金字塔結構

“任何企業(yè)都可以上市，但時間將說明一切”。這是納斯達克所倡導的，也是美國股票市場的寫照：具有較低的準入標準，給更多的企業(yè)機會；達不到要求便退市。實現這一切的，是美國完善的多層次資本市場體系。

美國的股票市場是一個由主板、二板、區(qū)域性市場及場外交易市場構成的完整的市場體系。其中主板是以紐約證券交易所為核心的全國性證券交易市場，二板是注重公司成長性的納斯達克市場，而OTCBB和粉單市場（Pink Sheets）則是場外交易市場，可稱為美國的三板市場。

另外，英國資本市場也是一個多層次的體系。最頂端是倫敦證券交易所這一全國性集中市場，也就是主板市場；中間是AIM二板市場；底端是為更初級的中小企業(yè)融資服務的未上市公司股票交易市場——場外市場Off-Exchange（簡稱OFEX），后更名為PLUS市場。

成熟國家已形成多層次的結構體系，不同層次的市場準入門檻、規(guī)模要求、服務對象等均不相同，越靠近下層，門檻越低，受眾面越寬；而越往上，則門檻越高。

如與紐約證券交易所及納斯達克相比，OTCBB市場門檻較低，且接收從交易所退市的公司；而在英國市場上，主板標準上市的要求包括最低25%公眾持股比例、最低市值70萬英鎊等，創(chuàng)業(yè)板AIM市場上市門檻已經很低，無最小發(fā)行規(guī)模、最低公眾持股比例的限制，接受處于創(chuàng)業(yè)階段無盈利的企業(yè)，而PLUS的準入門檻更低、層次更初級。

在掛牌公司的數量上，標準高的層次公司數量少，標準較低的層次，公司數量較多，形成金字塔形。

世界證券交易所聯合會數據顯示，今年1月份，紐約證券交易所上市公司共2316家，納斯達克上市公司共2771家，而OTCBB則達到2879家。倫敦證券交易所提供的數據顯示，至2010年12月，倫敦主板市場上市公司共有1423家，僅成立15年的創(chuàng)業(yè)板AIM市場掛牌公司有1200家，與主板市場相去不遠。

相比之下，雖然國內也有主板、二板、三板之分，但這一市場體系仍不完善，呈現倒金字塔的形態(tài)。目前滬深兩市主板公司共有1364家，中小板與創(chuàng)業(yè)板合計只有731家，而三板公司更少，即使不剔除老三板公司，也只有132家。

民間機構作用顯著

海外的場外市場如此之發(fā)達，在中國“新三板”擴容發(fā)展之際，多了解海外相關市場的情況并不是件壞事。

那么，除上面提及的準入標準較低外，海外已較成熟的場外市場在發(fā)展過程中還有哪些特點？

從發(fā)展路徑上來看，海外的場外交易市場多由市場中相應的民間團體或組織發(fā)起，如美國OTCBB由美國證券商協會成立，粉單市場則由私人設立的全國行情局成立；OFEX由倫敦證券交易所承擔做市商職能的JPJenkins公司創(chuàng)辦；日本的場外交易市場雖然不是三板，但功能相類似，JASDAQ系統(tǒng)同樣由證券交易商協會設立。

在交易制度上，海外場外交易市場往往采用做市商制度或做市商和競價制度相結合的混合型做市商制度。其中OTCBB采取的是做市商制度，而PLUS、JASDAQ則采用混合型做市商制度。做市商制度有利于提高三板市場的流動性。

從監(jiān)管模式上來看， PLUS由英國證監(jiān)會直接監(jiān)管，而OTCBB則由美國證券交易委員會及美國證券商協會監(jiān)管。

“新三板”門檻不宜太低

了解過后，我們不禁要問，像美國OTCBB這樣大規(guī)模的場外市場，是否值得“新三板”去借鑒？

雖然不能完全否定美英等地區(qū)場外交易市場的作用，但對中國“新三板”而言，那也許不是很好的學習對象，甚至需要警惕一些問題的發(fā)生。

紐交所北京代表處首席代表楊戈在2月23日接受《投資者報》記者電話采訪時便表示，“新三板”不應完全借鑒美國OTCBB市場。在他看來，從某種意義上來說，OTCBB市場并不是一個成功的市場，而且中國與美國在上市制度上不同，因此“新三板”與OTCBB市場的功能也不盡相同。

他認為，OTCBB在融資、交易功能上沒有太大的意義，這一市場更大的意義在于給退市的公司提供掛牌的地方。公司資料顯示，在OTCBB上融資并不容易。

“退市公司在OTCBB市場上成為殼公司，一些達不到交易所上市要求或不愿意承擔交易所上市成本的小公司會到這一市場借殼上市，再轉到交易所。但不能因此證明這個市場是成功的?！睏罡攴Q。

一方面，這種借殼上市成功的幾率并不大，另一方面，由于OTCBB市場的要求很低，監(jiān)管也很松，同時一些輔助公司轉板的中介機構也很不規(guī)范，從而導致很多問題發(fā)生，證監(jiān)會調查、投資者控告的現象不少?！凹~交所上轉板的標準比IPO的標準還要高，不會讓OTCBB的公司輕易轉到紐交所來。

而由于中國的上市制度是審批制，楊戈認為，中國企業(yè)上市的需求實際上很大，符合上市要求的很多，但目前在交易所上市的數量有限，發(fā)展“新三板”可以在一定程度上緩解這個矛盾。

鑒于OTCBB上出現的問題，楊戈提醒，不應該把“新三板”的門檻定得太低?！吧稀氯濉墓荆|量不應該與主板有太大的差距。