信達(dá)證券 左志方

行業(yè)報(bào)告

2011年2月28日

摘要：

“劉志軍落馬事件”引發(fā)了高鐵板塊的短期調(diào)整，而鐵道部高額的資產(chǎn)負(fù)債率又引發(fā)了市場對(duì)鐵道部融資能力的懷疑，以及鐵路投資規(guī)劃可能放緩的擔(dān)心，進(jìn)而導(dǎo)致高鐵景氣是否可以延續(xù)的疑慮。我們認(rèn)為，雖然從數(shù)據(jù)上來看，鐵道部的融資能力已經(jīng)接近市場的底線，但是考慮到鐵路的公共品屬性以及各國鐵路建設(shè)中政府的支持力度，中國高鐵建設(shè)的巨額資金來源能夠保障，高鐵景氣周期不會(huì)放緩。

1、 高鐵建設(shè)資金來源問題：鐵道部的融資能力分析

截止2010年第三季度，鐵道部資產(chǎn)總額是2.99萬億元，總負(fù)債1.67萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率56%。負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長期負(fù)債占主要部分，2010年第三季度長期負(fù)債率67.5%，長期負(fù)債以國內(nèi)銀行貸款為主。從償債能力來看，2008年EBITDA利息倍數(shù)為8.59倍，長期資本資本化率為42.57%。根據(jù)2010年第三季度的資產(chǎn)負(fù)債情況，2010年的EBITDA利息倍數(shù)不會(huì)低于8，長期資本資本化率約在40%。從這個(gè)角度而言，鐵道部償債能力還處于安全邊際之內(nèi)。

2009年，鐵路總投資7013億元，債務(wù)融資增加額4349億元，鐵路投資中債務(wù)融資占比為62%。2010年，鐵路總投資8240億元。據(jù)媒體報(bào)道，“十二五”開局之年的2011年，鐵路總投資將達(dá)到8500億元。如果按照2011年全國鐵路工作會(huì)議上“十二五”鐵路建設(shè)規(guī)劃的基本目標(biāo)，即2015年鐵路總里程12萬公里以上，高鐵1.6萬公里的基本目標(biāo)，則未來5年的鐵路固定資產(chǎn)投資可能超過4萬億元。如果鐵路投資全部依賴債務(wù)融資，則2015年的資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到83.4%；如果按照債務(wù)融資62%的比率，2015年資產(chǎn)負(fù)債率將達(dá)到59.6%。因此，2015年鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債率將在59.6%~83.4%之間。

鐵道部的融資渠道主要包括中央和地方政府的鐵路建設(shè)基金、銀行貸款和其他債務(wù)融資、鐵道部自身資本積累、資本市場股權(quán)融資等渠道。從鐵道部自身資本積累來看，2010年前三季度的凈利潤為29.63億元，相對(duì)于龐大的投資微不足道；鐵路建設(shè)基金量相對(duì)較小，2009年稅后鐵路鐵路建設(shè)基金549億元；資本市場股權(quán)融資還沒有大規(guī)模展開。這種情況下，似乎只有債務(wù)融資這一主要渠道。過去幾年，鐵道部債務(wù)融資額的快速增長也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。如果全部依靠債務(wù)融資，鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債率在2015年必將超過70%，風(fēng)險(xiǎn)極大。 但是，鐵路并不是普通商品，其公共品的屬性十分明顯，單獨(dú)對(duì)鐵路建設(shè)和運(yùn)營進(jìn)行市場化的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)測(cè)得出的結(jié)論顯然有所偏頗，必須考慮其公共品屬性，以及由此帶來的其他收入來源，譬如政府補(bǔ)貼等。 縱觀全球各國的鐵路建設(shè)，政府支持不可或缺，甚至在某種情況下政府投資占主導(dǎo)地位，很多國家的鐵路建設(shè)都有政府強(qiáng)力參與的身影。例如美國政府給予了鐵路建設(shè)減稅、免費(fèi)贈(zèng)與土地、吸引海外資金等措施，日本新干線建設(shè)采取政府出資、政府擔(dān)保性融資等多種方式，韓國鐵路建設(shè)資金來源甚至直接采用了發(fā)行國債的方式進(jìn)行。中國的鐵路建設(shè)雖然由鐵道部主導(dǎo)，但是顯然具備中央政府的隱形背書，中央政府在鐵路建設(shè)中的主導(dǎo)地位十分重要。雖然部分城市鐵路建設(shè)有地方政府參與，甚至有部分民間資金和外國資金的身影，但是總體而言中央政府是最重要的因素。

高鐵建設(shè)的重要意義在此不再累述，中央政府層面已經(jīng)規(guī)劃的鐵路建設(shè)計(jì)劃不會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)突發(fā)因素，特別是某個(gè)人的原因而改變。至于鐵路建設(shè)的資金來源，市場似乎不用過分擔(dān)心，尚且不說鐵道部的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到70%的“破產(chǎn)線”，中央政府的財(cái)政實(shí)力和融資能力是鐵路建設(shè)最有力的擔(dān)保。另外，在中國特殊的金融體系中，國有銀行占主導(dǎo)的地位能夠提供鐵路建設(shè)足額的貸款，資本市場也具備了相當(dāng)?shù)纳疃龋幢闶庆o態(tài)來看，鐵路建設(shè)資金的來源也具備充分的保障。當(dāng)然，如果鐵道部運(yùn)行效率提高，內(nèi)部管理機(jī)制改善，融資渠道將更加多樣化，那么鐵路建設(shè)將在規(guī)化預(yù)期內(nèi)下有序的進(jìn)行。

2、 高鐵長期投資機(jī)會(huì)來臨

自高鐵板塊調(diào)整以來，中國南車和中國北車分別調(diào)整了12.1%和16.5%，Wind高鐵指數(shù)調(diào)整幅度在5%，長期投資機(jī)會(huì)已經(jīng)來臨。給予高鐵板塊“強(qiáng)于大勢(shì)”評(píng)級(jí)。 中國南車手持訂單940億元，中國北車訂單量1400億元左右。預(yù)計(jì)2011年、2012年，南車和北車的收入增速在40%左右，給予高買入”評(píng)級(jí)。 中國南車手持

風(fēng)險(xiǎn)提示：鐵路建設(shè)十二五規(guī)劃降低鐵路建設(shè)里程和投資規(guī)模。