所謂“到期日效應(yīng)”，是指股指期貨合約臨近到期時，由于交易中買賣失衡而導(dǎo)致標(biāo)的指數(shù)及其成份股的成交量和波動性顯著增大的現(xiàn)象，其根源在于現(xiàn)金交割制度。具體來看，影響股指期貨“到期日效應(yīng)”的因素主要有：結(jié)算價格的確定方法、市場結(jié)構(gòu)與投資者行為、現(xiàn)貨市場交易機制及深度，是否存在其它衍生品同時結(jié)算等等。

主流的實證統(tǒng)計分析主要集中于歐美成熟市場，而得出的結(jié)論則大多是到期日會引起現(xiàn)貨市場的顯著波動，如Lafuente and Illueca(2006)的研究就發(fā)現(xiàn)Ibex 35股指期貨到期日現(xiàn)貨交易活動有顯著增長，現(xiàn)貨市場波動性也出現(xiàn)明顯跳躍。而在影響到期日效應(yīng)的四個因素中，我國市場均同其它國家市場存在較大不同，如中金所規(guī)定的結(jié)算價格為收盤前2小時平均值，現(xiàn)貨市場的顯T+1”交易制度以及賣空機制不成熟、指數(shù)期權(quán)市場尚未建立等。因此，我們對現(xiàn)階段我國市場已交割的十個股指期貨合約進行一個回顧，從期現(xiàn)收斂到現(xiàn)貨市場價格波動性的變化對“到期日效應(yīng)的在我國的實證表現(xiàn)進行總結(jié)。

從1005合約至1102合約，迄今已經(jīng)共有十個合約交割。從歷史表現(xiàn)上來看，每次交割投資者均能提前移倉，到交割日時的未平倉量一般在3千手以下，從統(tǒng)計上分析期貨的價格和交易量均未發(fā)生波動放大的現(xiàn)象，反而由于其交割價為兩小時平均而有所減小。從期現(xiàn)收斂的情況上來看，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，各合約結(jié)算價同其交割家的誤差絕對值最大為1.07點，最小為0.05點，平均值僅為0.436點，股指期貨市場能夠較好地理解交割價的確定規(guī)則，市場運行較好。

而對于現(xiàn)貨市場在到期日的價格波動率變化，我們采取對指數(shù)每分鐘收益率擬合修正ARCH模型進行分析，對ARCH模型中的條件方差方程添加虛擬信息因子，對于交割日的信息因子賦予值1，而其它日期的信息因子賦值為0。我們發(fā)現(xiàn)修正過后的誤差為t分布的ARCH(1)模型能夠較好的擬合指數(shù)現(xiàn)貨價格的波動。

我們將某一合約交割日的現(xiàn)貨波動率同該合約為當(dāng)月合約的時間段區(qū)間現(xiàn)貨波動率相比較，發(fā)現(xiàn)在已交割的十個合約中，除了首個股指期貨合約五月合約、由于國慶長假導(dǎo)致樣本空間較小的十月合約、以及十一月合約的交割日現(xiàn)貨市場價格波動率顯著放大之外，其余各月份均未觀察到統(tǒng)計上價格波動率的顯著變化，甚至六月合約交割日出現(xiàn)現(xiàn)貨市場價格波動率顯著減少的跡象。

此外我們應(yīng)當(dāng)注意的是，指數(shù)價格的波動還有可能是由其他消息面等因素所引起的，如十一月合約交割當(dāng)日央行就提高了存款準(zhǔn)備金率，不能一概以股指期貨的影響而論。

□ 國泰君安研究所 范彥松(S0880110070008)王卓(S0880209090627)

—企業(yè)形象—