近一階段，新三板被炒得相當熱，很多地方開始籌劃新三板的擴容，更多企業(yè)在研究赴新三板掛牌，投資者更是對新三板躍躍欲試。不過，此時還有個問題似乎沒有解決好：誰是新三板的投資主體？新三板究竟適合哪一類投資者參與？

前不久有人披露，有關方面正在設想對有兩年股齡，并且擁有不少于50萬元證券資產(chǎn)的投資者開放新三板。并且解釋說，根據(jù)這樣的設想，實際上新三板和股指期貨一樣，是一個小眾型投資市場。不過，仔細想想，這只是對投資者設置一個門檻，在理論上是屬于適當性管理的范疇，并沒有解決新三板投資主體的問題。而且，如此小眾型安排，與新三板的特點也不盡吻合。看來，這個問題還需要進一步探討。

不妨了解一下海外柜臺交易的情況。由于我們現(xiàn)在新三板市場基本上是按照海外柜臺交易的模式來設計的，只是基于國情，現(xiàn)在通稱場外交易，俗稱新三板而很少叫柜臺交易而已。那么，海外市場中柜臺交易的投資主體是誰呢？是普通中小投資者。原因很簡單，柜臺交易是分散在各個地區(qū)的，并不是一個全國性的市場，同時掛牌轉讓的公司，普遍規(guī)模也比較?。ㄈ绻?guī)模大了，一般都會轉到主板市場交易），而且通常業(yè)績也較為平淡。因此，在這樣的市場中，通常很少有大型機構投資者參與。熱衷于柜臺交易的，很多是當?shù)乩习傩?，他們對本地公司比較熟悉，小資金進出也相對容易，而且柜臺交易的成本也比較低。這種狀況，類似于在銀行體系中，城市銀行乃至村鎮(zhèn)銀行，一般都是以本地中小客戶為主體。而這也是與多層次市場的架構相一致。中國有些企業(yè)想去海外上市，于是被介紹到美國地方上的柜臺交易市場，結果發(fā)現(xiàn)那里很少有大的投資者光顧，而且普通投資者也對其興趣索然，不要說難以融資，就是要維持最基本的流動性也十分困難。這個事實也從一個角度說明，海外柜臺交易是以中小個人投資者為主的市場，不是大機構投資者的市場。

那么，新三板的投資主體是否也是這樣呢？從理論上來說，基于新三板的功能及特征，也確實應該是這樣。國內(nèi)現(xiàn)在的幾十個高科技園區(qū)及工業(yè)園區(qū)均有開設新三板的計劃，而每個園區(qū)符合掛牌轉讓條件的公司，普遍都有幾百家。顯然，這樣的特征，明顯不適合大型投資機構參與。再從實踐層面看，對新三板的投資不少還是在PE這個層次上，通常也不適合證券投資基金這樣的機構投資者參與。因此，在醞釀新三板的時候，的確有必要更多考慮投資主體的問題。畢竟這個市場明顯不同于現(xiàn)在滬深股市中的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板，也不同于股指期貨以及債券市場。

據(jù)報，相關方面現(xiàn)在考慮建立做市商制度以解決新三板可能面臨的流動性問題，無疑，這也是海外市場的慣例。但是，海外市場中的做市商，在各個層次的市場普遍存在，而國內(nèi)只是在債券市場上有過嘗試。能否把已有的經(jīng)驗搬到新三板來呢？這又是一個問題?？梢韵胂蟮氖?，以目前的市場狀況及投資者構成而言，如果新三板與海外市場的柜臺交易相仿，以中小個人投資者為主體，那的確需要對交易條件等好好作一番設計，并非有投資者的適當性管理規(guī)定，再加上做市商制度就能解決所有問題。

再說了，中國證券市場20年來始終獨具特色，新三板的設計更多摻入了作為高科技企業(yè)孵化器的因素，而且如果予以比較長時間的試點并對轉板實施較為嚴格的制度管理，那么估計也會有機構投資者參與。反過來，根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，新三板也確實是只允許法人及特殊自然人參與投資。這種狀況，與海外市場很不同，并且也與傳統(tǒng)意義上的新三板架構不同。面對這個現(xiàn)實，現(xiàn)在就更有必要認真研究誰是新三板投資主體的問題，并在此這基礎上完成制度安排。要不，可能從一開始，新三板就面臨由于沒有明確投資主體而無法準確定位的問題，這會嚴重阻礙其發(fā)展。

（作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)）