投資要點(diǎn)

目前，全球及國內(nèi)棉花種植面積下降導(dǎo)致棉花供給不足，價(jià)格大幅上揚(yáng)，導(dǎo)致棉短絨供給下降，而國內(nèi)粘膠纖維的產(chǎn)量穩(wěn)步增長，從而拉動(dòng)溶解漿的需求快速上升。2011 年，總體我國缺口大概為184 萬噸溶解木漿。但其中近100 萬噸缺口將通過進(jìn)口來彌補(bǔ)，且此100 萬噸進(jìn)口量均為高檔產(chǎn)品，短期難以替代。

全球溶解漿市場穩(wěn)定增長。全球溶解木漿需求后期有望從2009 年的340 萬噸增長至2012 年的440 萬噸，年均復(fù)合年增長率為9.3%。全球溶解木漿需求增長動(dòng)因?yàn)椋菏紫?，宏觀經(jīng)濟(jì)趨好及人口增長；其次，中國需求因素；再次，新用途的開拓；最后，人們環(huán)保意識的增強(qiáng)。我國溶解漿需求一馬當(dāng)先。我國后期粘膠纖維的產(chǎn)能及產(chǎn)量均呈現(xiàn)較快增長(對比全球來看)，而棉短絨供給無法滿足國內(nèi)原材料方面的需求，進(jìn)而拉動(dòng)溶解漿國內(nèi)需求快速增長。

溶解漿現(xiàn)存供給在海外，新增供給多數(shù)集中于國內(nèi)。目前全球總產(chǎn)能大概在 380 萬噸左右，基本集中在海外。新增產(chǎn)能方面，海外僅Sateri 將在巴西擴(kuò)產(chǎn)8.5 萬噸，而國內(nèi)不完全統(tǒng)計(jì)新增產(chǎn)能將達(dá)到68 萬噸。

目前溶解木漿的國際價(jià)格大約在 2600 美元/噸，而國內(nèi)市場售價(jià)也高達(dá)16000 元/噸左右。海外公司的毛利最高達(dá)到了65%左右，而國內(nèi)以延邊晨鳴為例，噸漿的凈利在3500-4000 元左右。2012 年，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)溶解漿的噸漿凈利將保持在2500 元。

我們重點(diǎn)推薦：晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)；建議關(guān)注：岳陽紙業(yè)和福建南紙。其中，晨鳴溶解漿項(xiàng)目將分別增厚公司2011、2012 年EPS0.10 元和0.07 元，我們預(yù)計(jì)公司2010、2011 年和2012 年的業(yè)績分別為0.56、0177 和0.88 元，對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為14.43 倍、10 49 倍和9.18 倍，調(diào)升至“買入”的投

資評級。太陽溶解漿項(xiàng)目將增厚公司2012 年EPS0.26 元。我們預(yù)計(jì)公司2010、2011 年和2012 年的業(yè)績分別為0.68、0181 和1.26 元。對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為18.84 倍、15.81 倍和10.17 倍，調(diào)升至“買入”的投資評級。

棉花供給不足導(dǎo)致棉短絨供給缺口，拉動(dòng)溶解木漿需求增長

 目前全球棉花種植面積已從 07 年初的3577 萬畝下降到3060 萬畝，月產(chǎn)量則從1.2 億包下降至1.07 億包，導(dǎo)致全球棉花結(jié)轉(zhuǎn)庫存已經(jīng)連續(xù)6個(gè)棉花年度下滑，全球棉花供應(yīng)偏緊的局面短期難以改觀。

供給下降導(dǎo)致的直接后果就是，國際棉花價(jià)格大幅上漲且有望維持高位。

在我國，此輪國內(nèi)棉花價(jià)格上漲前，近 10 年棉花價(jià)格漲幅遠(yuǎn)小于糧食和其它經(jīng)濟(jì)作物價(jià)格的漲幅，棉農(nóng)種棉收益無法保障，導(dǎo)致我國棉花種植面積下降，目前棉花供給缺口較大，價(jià)格大幅上揚(yáng)。

全球及國內(nèi)棉花的減產(chǎn)，直接導(dǎo)致了棉短絨產(chǎn)量的明顯下降。棉短絨產(chǎn)量占棉花的比例約10%，按照國內(nèi)2010 年棉花產(chǎn)量640 萬噸計(jì)算，那么棉短絨產(chǎn)量為64 萬噸，凈進(jìn)口量16 萬噸左右，棉短絨的表觀消費(fèi)量合計(jì)80 萬噸，按1.4 噸棉短絨生產(chǎn)1 噸粘膠短纖計(jì)算，折合57 萬噸粘膠短纖。2011 年粘膠短纖產(chǎn)量預(yù)計(jì)為190 萬噸，缺口達(dá)到133 萬噸，折合溶解木漿為160 萬噸。此外，2011 年我國粘膠長絲的產(chǎn)量大概為20 萬噸左右，需要溶解木漿24 萬噸左右。總體我國缺口大概為184 萬噸溶解木漿。但其中有近100 萬噸缺口將通過進(jìn)口來彌補(bǔ)，而且此100萬噸進(jìn)口量均為高檔產(chǎn)品，短期進(jìn)行進(jìn)口替代較難。

而國內(nèi)粘膠短纖行業(yè)競爭激烈，因此粘膠短纖價(jià)格主要由生產(chǎn)成本決定。

而生產(chǎn)成本中占比最大的就是棉短絨，大致在70%左右。由于棉短絨價(jià)格基本隨棉價(jià)同向波動(dòng)，因此粘膠短纖的價(jià)格走勢目前也基本隨棉價(jià)同向波動(dòng)。因此如果棉價(jià)處于高位，粘膠短纖價(jià)格沒有大幅下調(diào)的可能。

棉短絨大量的缺口，將使得下游粘膠短纖廠商不得不以木、竹溶解漿作為替代，國內(nèi)木、竹溶解漿的需求將大幅增長。促使木、竹溶解漿的價(jià)格上漲并有望維持高位。

全球溶解木漿后期有望穩(wěn)定增長，中國需求一馬當(dāng)先

全球溶解木漿需求將穩(wěn)定增長 2009 年，溶解木漿需求約為340 萬噸，棉絨漿需求約為100 萬噸，同比分別增長9.92%和-5.06%。溶解木漿需求后期有望從2009 年的340萬噸增長至2012 年的440 萬噸，年均復(fù)合年增長率為9.3%。

溶解木漿一般分為粘膠漿及特種漿兩大類。比較之下，后期粘膠漿的需求增長較快，而特種漿需求將保持平穩(wěn)。

其中用于生產(chǎn)粘膠短纖的溶解木漿在 2005-2009 年的需求年均復(fù)合增長率達(dá)到了9%，后期2009-2012 年需求的年均復(fù)合增長率有望達(dá)到13.3%。

全球溶解木漿需求后期增長的主要驅(qū)動(dòng)因素大致有以下幾點(diǎn)：首先，宏觀經(jīng)濟(jì)及人口變化，全球人口增加及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長極大擴(kuò)大了對紡織用粘膠短纖的需求，繼而擴(kuò)大了對溶解木漿的需求。粘膠短纖因穿著舒適、易于染色及易于打理等優(yōu)點(diǎn)，較聚酯纖維更受歡迎，尤其在夏裝方面。

其次，中國因素，中國一直是溶解木漿需求增長的主要因素。中國人均可支配收入提高以及全球主要紡織品制造行業(yè)由高成本地區(qū)轉(zhuǎn)移至中國，導(dǎo)致中國粘膠短纖的產(chǎn)能大幅提升，促進(jìn)了對溶解木漿的需求。再次，新用途的開拓，近年出現(xiàn)的新用途擴(kuò)大了對溶解木漿的需求。例如，三醋酸纖維素薄膜可用作LCD 保護(hù)層，微晶纖維素可用作填充劑，一次

性紙巾可由高吸收性粘膠短纖制成。最后，人們環(huán)保意識的增強(qiáng)，不斷增強(qiáng)的環(huán)保意識令消費(fèi)者的喜好由不可回收材料轉(zhuǎn)向?qū)Νh(huán)境影響小的可回收產(chǎn)品。粘膠短纖的可生物降解特性令其成為生產(chǎn)一次性非織造產(chǎn)品的合適材料。

中國需求增長一馬當(dāng)先

 對溶解木漿的需求過往一直集中在成熟市場。然而，隨著纖維素產(chǎn)品(特別是粘膠短纖及粘膠長絲)生產(chǎn)的全球化進(jìn)程，產(chǎn)品的產(chǎn)能流向低成本市場，尤其是亞洲新興市場。此外，由于粘膠短纖及其他纖維素產(chǎn)品產(chǎn)能增加，亞洲市場未來對溶解木漿(主要是粘膠漿)的需求必將擴(kuò)大，而成熟市場的需求會(huì)繼續(xù)縮緊。

我國粘膠短纖產(chǎn)能的迅速增長導(dǎo)致國內(nèi)溶解木漿及棉絨漿的需求大增。

由于目前國內(nèi)木漿粕產(chǎn)量僅約12 萬噸(包括福建南紙、延邊石峴白麓紙業(yè)、晨鳴延邊三條線，均年產(chǎn)4 萬噸)，故需大量進(jìn)口溶解木漿。棉絨短缺亦導(dǎo)致棉絨漿的成本比溶解木漿高。我國的溶解木漿進(jìn)口量由2005年的約29.3 萬噸飆升至2009 年的約85.2 萬噸(其中，粘膠漿的進(jìn)口量從2007 年的39 萬噸增至2009 年的74 萬噸，復(fù)合年增長率達(dá)到了

38.4%?？紤]到我國粘膠短纖產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，以及棉絨漿供應(yīng)的受限(預(yù)期維持80 萬噸左右)，2012 年我國溶解木漿的需求量預(yù)期將突破200 萬噸。

由于棉漿粕原料的不足，2009 年以來我國溶解漿的進(jìn)口量快速增長，預(yù)計(jì)2010 年的進(jìn)口量將達(dá)到100 萬噸以上。

溶解木漿現(xiàn)存供給在海外，但新增供給主要集中于中國 目前全球有 17 家主要溶解木漿生產(chǎn)商， 共經(jīng)營 21 家工廠，總產(chǎn)能大約在380 萬噸左右。前五大生產(chǎn)商，即 Sappi Saiccor、Sateri、Rayonier、Birla(包括AV Cell Group)及Lenzing，截至2010 年合共占全球溶解木漿總體產(chǎn)能的55%左右。

后期，由于環(huán)保等壓力，西歐、北美等國家溶解漿產(chǎn)能增長受限，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，海外新增產(chǎn)能僅為Sateri 將在巴西子公司擴(kuò)產(chǎn)，規(guī)模將從現(xiàn)有的46.5 萬噸擴(kuò)張到55 萬噸。而我國則因?yàn)樾枨笸⒌脑颍芙饽緷{和溶解竹漿等新項(xiàng)目紛紛開始建設(shè)。如太陽紙業(yè)準(zhǔn)備在原有20 萬噸化學(xué)漿生產(chǎn)線進(jìn)行技改，改為20 萬噸溶解木漿生產(chǎn)線；福建南紙擬建

設(shè)年產(chǎn)9.6 萬噸竹(木)溶解漿項(xiàng)目和吉林化纖準(zhǔn)備新建5 萬噸溶解竹漿項(xiàng)目；岳陽紙業(yè)亦計(jì)劃建設(shè)30 萬噸溶解木漿項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2011 年底投產(chǎn)；此外，延邊晨鳴還將技改一條3 萬噸的生產(chǎn)線生產(chǎn)溶解木漿。

后期國內(nèi)溶解木、竹漿的總產(chǎn)能有望達(dá)到 80 萬噸，將逐步彌補(bǔ)國內(nèi)缺口。

國內(nèi)外溶解木漿的盈利狀況

 目前，溶解木漿的國際價(jià)格大約在 2600 美元/噸，而國內(nèi)市場售價(jià)也高

達(dá)16000 元/噸左右。

國外，溶解木漿目前最低成本為Sateri 公司，大約在459 美元/噸左右，折合人民幣3075 元/噸。同時(shí)其毛利率在2010 年中期就達(dá)到了64.2%左右，盈利能力超強(qiáng)。

而在國內(nèi)，我們以延邊晨鳴為例，目前其含稅售價(jià)為16000 元/噸，成本為9500 元/噸，目前噸漿稅前利潤大概維持在4100 元左右(包括副產(chǎn)品木鈣和木素產(chǎn)生的利潤)。目前其盈利能力遠(yuǎn)超造紙用漿噸漿700-800 元的盈利水平，溶解漿的盈利能力將較大幅度地提升公司的業(yè)績。

高盈利態(tài)勢后期能否持續(xù)？——會(huì)下降，但盈利水平依然較好

 我們認(rèn)為， 2012 年溶解木漿噸紙4100 元稅前利潤的水平將隨著2011年棉花種植面積的增長，以及新增產(chǎn)能的釋放而有所下滑，但我們堅(jiān)持溶解木漿的盈利水平仍將遠(yuǎn)超造紙用漿的盈利水平。

 首先，據(jù)中國棉花協(xié)會(huì)表示，根據(jù)對全國 2453 名棉農(nóng)的調(diào)查，考慮到棉價(jià)上漲，今年中國棉花種植面積有望增長9.8%，達(dá)到564 萬公頃。

排除天氣、土地質(zhì)量等不可控因素，我們可簡單地認(rèn)為種植面積提高了4%，棉花和棉短絨的產(chǎn)量也將提升9.8%，則屆時(shí)我國棉短絨的產(chǎn)量將達(dá)到70.3 萬噸，凈進(jìn)口量我們預(yù)計(jì)為20 萬噸，則其表觀消費(fèi)量為90.3萬噸，折合粘膠短纖64.5 萬噸。而屆時(shí)我國粘膠短纖的產(chǎn)量有望達(dá)到207 萬噸左右，缺口為142.5 萬噸粘膠短纖的原料，此外2012 我國粘膠長絲的產(chǎn)量保持20 萬噸，總體缺口為162.5 萬噸粘膠纖維的原料，折合195 萬噸溶解漿。其中扣除110 萬噸左右高檔進(jìn)口產(chǎn)品的消費(fèi)量，2012 剩余的市場空間為85 萬噸左右，供需較為平衡。

 在供需較為平衡的情況下，超額利潤將逐步被削減。但我們必須注意到一點(diǎn)，就是溶解木漿為原料制造的粘膠短纖的成本目前遠(yuǎn)低于棉漿粕為原料制造的粘膠短纖，除非后期棉花價(jià)格大幅下挫導(dǎo)致棉漿粕價(jià)格下跌至一定程度后，才能彌補(bǔ)上述差距。否則即使棉漿粕供給增長，溶解木漿依然將憑借成本優(yōu)勢部分替代棉漿粕，而一旦棉花價(jià)格再次回歸低位，棉農(nóng)的積極性將再次遭受嚴(yán)重打擊，導(dǎo)致又一次棉花種植面積的下滑，而歷史又將再次重演。

 因此我們認(rèn)為，即使 2012 年我國溶解漿供需趨于平衡，但其盈利能力依然將保持在一定水平以上，鑒于保守的原則，我們預(yù)計(jì)噸漿凈利為2500 元左右。

額外的提醒：溶解木漿事件可能導(dǎo)致國內(nèi)化學(xué)漿價(jià)格上漲

如前所述，溶解木漿目前的高盈利態(tài)勢吸引了眾多公司的目光，據(jù)說亞太森博等公司亦準(zhǔn)備通過技改生產(chǎn)溶解木漿，這將直接導(dǎo)致國內(nèi)化學(xué)漿供給的下滑，進(jìn)而促使其價(jià)格上漲。此外，溶解木漿的生產(chǎn)可通過兩條途徑：一是直接用木片生產(chǎn)；二是用化學(xué)漿加工生產(chǎn)(如延邊晨鳴)。這亦加大了國內(nèi)化學(xué)漿的需求，促進(jìn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。

漿價(jià)的上漲，將為郁郁寡歡的造紙環(huán)節(jié)帶來好預(yù)期，有望促進(jìn)紙價(jià)進(jìn)一步上揚(yáng)，2011 年景氣度較高的紙品如白卡紙將從中受益，噸紙盈利水平有望提升，增厚相關(guān)公司業(yè)績，一如2010 年二季度的情形。

投資建議

我們重點(diǎn)推薦：晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)；建議關(guān)注：岳陽紙業(yè)和福建南紙。

晨鳴紙業(yè)：延邊晨鳴的溶解漿2011 年的產(chǎn)量將為6 萬噸將給公司2011年帶來2.1 億元的凈利潤，增厚EPS0.10 元；2012 年溶解漿的產(chǎn)量為7萬噸，將給公司帶來1.4 億元的凈利，增厚EPS0.07 元。我們預(yù)計(jì)公司2010、2011 年和2012 年的業(yè)績分別為0.56、0177 和0.88 元，對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為14.43 倍、10 49 倍和9.18 倍，調(diào)升至“買入”的投資評級。

太陽紙業(yè)：20 萬噸溶解漿技改項(xiàng)目，2012 年有望為公司帶來5 億的凈利潤，我們預(yù)計(jì)公司原化學(xué)漿噸漿凈利為800 元，則在此基礎(chǔ)上公司凈利增厚2.6 億元，增厚EPS0.26 元。我們預(yù)計(jì)公司2010、2011 年和2012年的業(yè)績分別為0.68、0 81 和1.26 元。對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為18.84倍、15.81 倍和10.17 倍，調(diào)升至“買入”的投資評級。 萬噸溶解漿技