文／／本刊記者／舒琛

該市場上市門檻低，未來規(guī)模或十倍于主板。更具里程碑意義的是，新三板首次采取做市商制度，這將使公司估值更加合理——納斯達克成功的核心就是做市商制度有效解決了高科技企業(yè)的估值問題——新三板被寄予“中國版納斯達克”厚望。

正因為該市場前景可期，利益各方圍繞這個融資平臺打響了硝煙彌漫的戰(zhàn)斗。地方政府為交易所落地權(quán)而戰(zhàn)，各高新區(qū)為入圍試點名單而戰(zhàn)，券商為爭搶做市商資格而戰(zhàn)、資本為搶奪上市資源而戰(zhàn)……

新三板開啟后，得到更多利益的還是期待融資的企業(yè)本身，因為該市場上市門檻較低，目前很多達不到主板等上市條件的企業(yè)可以實現(xiàn)證券市場融資。而該市場可能嘗試放開股東人數(shù)不能超過200人的限制，使那些股權(quán)結(jié)構(gòu)“不合規(guī)”而尷尬擱置在上市途中的企業(yè)或能拿到IPO門票。

2011年2月中旬的一天，中關(guān)村科技園區(qū)管委會氣氛別于往常，15家新三板已掛牌企業(yè)被悄悄召集到這里開會，主題是：新三板改革擴容在即，這些已掛牌企業(yè)要配合對新三板進行宣傳造勢。

一位接近監(jiān)管層的人士對《融資中國》記者透露，場外市場建設(shè)的一系列新方案推出在即，預(yù)計兩會前后公布。屆時，園區(qū)擴容試點名單將出爐，而且就做市商制度、投資者準入資質(zhì)等均或有細則出臺?！肮烙?月份第一批擴容企業(yè)就會掛牌。今年上新三板掛牌的企業(yè)預(yù)計會超過一百家。未來發(fā)展成熟后，這個市場規(guī)模有望十倍于主板市場?！痹撊耸勘硎尽?/p>

自2006年1月23日，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡稱新三板)經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立以來，已運行五年，但其流通性不強、融資能力弱、關(guān)注度小等問題始終困擾該市場。隨著創(chuàng)業(yè)板推出，場外市場建設(shè)的呼聲漸高。而2010年11月，河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)停事件，客觀上加快了證監(jiān)會推進新三板建設(shè)的步伐。

值得關(guān)注的是，改制后的新三板，不僅滿足眾多中小企業(yè)的融資需求，或許也將為一些股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)開辟一條新融資路徑，其中不乏巨無霸企業(yè)。原因在于這類企業(yè)此前因“股東人數(shù)超過200人”而被尷尬地擱置上市途中。新三板或能對股東人數(shù)不得超過200人限制的放開，將使這批無法IPO的企業(yè)獲得登陸資本市場的機會。

圍繞這個融資平臺的建設(shè)，利益各方掀起一場硝煙彌漫的戰(zhàn)爭：地方政府爭奪交易所落地權(quán)、高新區(qū)爭奪入圍試點名單、券商爭搶上市資源以及爭奪做市商資格。

市場建設(shè)之戰(zhàn)

新三板必需加快步伐，因為市場需求龐大，且被長期壓抑。其他部委、地方政府建設(shè)場外市場的積極性，客觀上使證監(jiān)會壓力倍增。

2011年初，證監(jiān)會主席尚福林將“擴大中關(guān)村試點范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場”列為了今年證監(jiān)會八大工作之首。

“創(chuàng)業(yè)板推出后不久，場外交易市場的建設(shè)即提上日程，證監(jiān)會之所以心急火燎，與其他部門插手建設(shè)場外市場不無關(guān)系。天津想搞成三板市場，被冷落，現(xiàn)在半死不活。工信部也想搞，結(jié)果被關(guān)停。尤其是工信部主導(dǎo)建設(shè)的河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場交投活躍，說明市場需求龐大，既然有這么大的需求，證監(jiān)會不積極建設(shè)，說不過去?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士和《融資中國》記者調(diào)侃道。

面對場外交易市場的大蛋糕，想分一杯羹者眾多，但無外乎兩大類：一是各地地方政府設(shè)置的地方股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易所、二是國資委監(jiān)管體系下的地方產(chǎn)權(quán)交易中心。

第一類的典型是天津股權(quán)交易所(簡稱天交所)。2008年3月國務(wù)院文件批復(fù)，天津要為在天津濱海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場。因此，當年9月天交所注冊營業(yè)時，提出的定位便是全國性的場外交易市場、納斯達克中國版。值得肯定的是，在中關(guān)村的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)仍采取協(xié)商配對成交方式時，天交所在制度設(shè)計上率先引入了做市商制度。根據(jù)天交所的規(guī)定，凡具有獨立法人資格的投資機構(gòu)、合伙企業(yè)以及具有投資資格的獨立經(jīng)濟組織，均可向天交所申報注冊成為做市商。同時，天交所)拆細股權(quán)、連續(xù)交易”等制度，也初步具備了場外交易市場的典型特征。

“天交所這事一開始做得挺熱鬧。但因為不在證監(jiān)會的監(jiān)管范圍之內(nèi)，券商難以參與。沒有券商參與，做市商隊伍就難以壯大，市場規(guī)模也就做不大。而‘視市場發(fā)展狀況擇機放開準入特定自然人’的說法至今也沒有下文。”上述業(yè)內(nèi)人士表示，“這事還是得證監(jiān)會一起做。但因為當時天津直接報國務(wù)院，國務(wù)院批了，證監(jiān)會沒有參與?，F(xiàn)在證監(jiān)會的新三板建設(shè)構(gòu)想圖中，天交所可能不會被納入。而且，在天交所掛牌的企業(yè)要到新三板上市，也存在困難。

河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所則是另一個典型。2010年5月，工信部選定了河南、北京、上海、重慶、廣東的五家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點，其中河南響應(yīng)最快。當時河南省由一名副省長領(lǐng)頭，從省發(fā)改委、國資委、財政廳、科技廳等除河南省證監(jiān)局外的各個部門抽調(diào)人馬，組成了一個龐大的工作組，起草試點實施方案并呈報工信部。這個試點方案，不同于先前各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易規(guī)則，借用了滬深交易所的整套模式，并同樣打起了“中國版納斯達克”的標語。2010年11月12日，這個名為“國家區(qū)域性(河南)中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場”即火爆開盤。開盤當日，全天成交金額近1.5億元，掛牌的41家企業(yè)股價漲幅大多超過100%，有的甚至翻了十倍。一位當日在場的老股民曾坦言，該情形頗似20年前上交所成立時的精氣神。然而，六個交易日后，河南省工信廳便公告“暫停市場交易及相關(guān)活動”。截至關(guān)閉前，開戶人數(shù)達到了2.2萬。

“當時，證監(jiān)會認為交易所以產(chǎn)權(quán)交易之名、行證券交易之實，違反了《證券法》、《公司法》等法規(guī)，給國務(wù)院遞交了報告。河南這個交易所的火爆說明市場需求確實大量存在，如果新三板開閘，同樣會反映熱烈。而且，客觀上，這個事件大大推動了證監(jiān)會建新三板的步伐?！痹摌I(yè)內(nèi)人士說。

除天津、鄭州外，重慶、上海、長春等地也紛紛試圖發(fā)展當?shù)氐膱鐾饨灰资袌??！耙驗椤豆痉ā芬?guī)定：合法的交易場所就是交易所和國務(wù)院批準的場所。所以地方很多OTC市場如果嚴格按照《公司法》衡量是不合法的?！鄙鲜鋈耸垦a充。

估值之戰(zhàn)

新三板之所以被寄予厚望，關(guān)鍵是該市場做市商制度能有效解決科技類企業(yè)估值難題，這也是核心的融資難題。

“目前的新三板實際上是沒有融資能力的。企業(yè)愿意掛牌，都是基于未來三板擴容的預(yù)期。我們最近都不做單了，避免管理層認為現(xiàn)在的三板仍具有融資能力?！币晃蛔C券公司新三板業(yè)務(wù)的負責(zé)人和《融資中國》記者聊起，“雖然可以選擇交易對手，但是價格不真實，也沒有任何公信力，不能給投資者賣出價格預(yù)期。交易單位的拆細程度也不夠，比如3萬股交易底線、上市公司股東人數(shù)不能超過200人限制、不向個人投資者開放等，導(dǎo)致該市場難以形成連續(xù)、活躍交易。

根據(jù)申銀萬國證券的統(tǒng)計報告，自2006年1月批準設(shè)立以來，中關(guān)村新三板掛牌企業(yè)為77家，其中3家后轉(zhuǎn)登中小板和創(chuàng)業(yè)板，掛牌企業(yè)共發(fā)生過19次定向增發(fā)。

“由于制度限制，目前的新三板確實存在流通性不強、企業(yè)關(guān)注度低等問題。但不可抹滅的是，新三板塑造了很多很好的企業(yè)，對解決一部分企業(yè)的融資問題起到一定作用，很多中小企業(yè)在這里得到了成長和進步?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士向《融資中國》記者轉(zhuǎn)述了官方對于新三板的評定，按照王岐山副總理的話說，“我們用最小的代價實現(xiàn)了一個風(fēng)險可控的市場。

而市場最關(guān)心的是，這個“風(fēng)險可控”的市場未來的真正走向和定位，新三板是主板和創(chuàng)業(yè)板的孵化器、蓄水池抑或真正的中國版納斯達克？

“官方認定上講，中國的納斯達克應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板。但是更有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)和特色的應(yīng)該是新三板。而且現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板和主板界限不清，大多數(shù)企業(yè)能上創(chuàng)業(yè)板也能上中小板。按照尚福林主席的說法，在充分控制好風(fēng)險的情況下形成自己的特色是創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展的關(guān)鍵。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。

“從實質(zhì)上講，新三板才是中國版的納斯達克。也許有人會認為，這是因為新三板的上市條件要低于其他市場，這不是關(guān)鍵。納斯達克市場交易的其實是企業(yè)的創(chuàng)新能力，這種創(chuàng)新能力的定價受交易制度的影響，同樣的公司在不同的交易制度下價格完全不一樣。比如河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的案例，企業(yè)在掛牌后交易的價格可能是沒有掛牌前的十倍。所以股票市場的核心是估值，納斯達克成功的核心是采用做市商制度有效解決了高科技企業(yè)的估值問題，在此基礎(chǔ)上解決了融資難題。新三板采用做市商制度是個里程碑式的突破?！鄙鲜鲐撠?zé)人表示。(見附文“謀局做市商”)

交易場所之戰(zhàn)

面對歸屬部門不一、錯綜復(fù)雜且爭相建設(shè)的地方股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所，在“擴大試點、建設(shè)全國性場外交易市場”的問題上，證監(jiān)會首先強調(diào)的是“統(tǒng)一監(jiān)管”

據(jù)《融資中國》記者了解，原中關(guān)村試點的監(jiān)管體系分工是：由中國證券業(yè)協(xié)會(簡稱中證協(xié))履行自律性管理職責(zé)，對證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)實施監(jiān)管；深圳交易所同樣對主辦券商和掛牌公司開展服務(wù)與自律監(jiān)管，并提供滿足股份報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)運行的技術(shù)支持。

實際上，中證協(xié)場外市場工作委員會綜合行使了類似于主板市場上交易所和證監(jiān)會的監(jiān)管職能，而深交所則更多地承擔了交易所技術(shù)平臺方面的職能，包括用戶開戶、報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的日常運行、公司掛牌摘牌申請等，并由中國結(jié)算深圳分公司辦理資金結(jié)算、股份初始登記等業(yè)務(wù)，由深圳證券信息公司辦理公司信息披露業(yè)務(wù)。

“三板新改革構(gòu)想中，這個監(jiān)管體系調(diào)整了。中國證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管職能收回證監(jiān)會。因此上市的條件和流程也做了一些修改，但對企業(yè)的實際影響不大?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士表示。

而另一位知情人士則對《融資中國》記者透露，新三板市場將在北京建一個獨立的交易所，目前證監(jiān)會組織了大批人員準備此事。未來中證協(xié)場外市場工作委員會的職能部分劃入該交易所，部分則收回證監(jiān)會直接管理。比如原本企業(yè)掛牌，由主辦券商進行推薦后，中證協(xié)實施自律性管理，在證監(jiān)會備案即可發(fā)行，但未來在場外市場進行定向增發(fā)的企業(yè)須向證監(jiān)會非上市公眾公司部申報，經(jīng)核準后再發(fā)行。最終形成類似于主板市場的交易所和證監(jiān)會的雙重監(jiān)管體系?！氨本┙灰姿ㄆ饋砗?，會先把管理職能放在這，作為新三板市場的管理總部。技術(shù)系統(tǒng)暫時仍由深交所提供，因為這個建設(shè)沒那么快，脫離關(guān)系還需一段時間?！痹撊耸空f。

“新三板工作推進以來，是不是要建一個獨立的交易所？怎么建？在哪建？一直很有爭議。在證券市場發(fā)展早期，人們對場外場內(nèi)市場的界定就是：是否在有形的證券交易所內(nèi)集中交易，現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)發(fā)達后，場外的定義應(yīng)該延伸開來，從市場組織方式上來理解更為合理。新三板需要一個獨立的交易場所，但并不是物理上的，而是技術(shù)平臺以及管理職能的合體。當時，各個地方也都在爭這個落地權(quán)，因為未來場外市場的發(fā)展可能比主板還要火。北京最先上報的方案是以北京產(chǎn)權(quán)交易所為基礎(chǔ)，改造建設(shè)成一個全國性的電子交易平臺。但后來還是因為監(jiān)管問題，沒有將產(chǎn)權(quán)交易體系吸納進來，而是由證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會、深交所這邊抽調(diào)力量建設(shè)一個全新的交易所?！痹撊耸垦a充，“未來三個交易所各有分工，上交所服務(wù)穩(wěn)定期的傳統(tǒng)型企業(yè)，深交所偏向于應(yīng)用型的戰(zhàn)略新興行業(yè)企業(yè)，而北交所則是原創(chuàng)型的高科技企業(yè)。

園區(qū)入圍戰(zhàn)

2月中旬，以張江高科、東湖高新和蘇州高新為代表的高新區(qū)概念股票異軍突起。15日，開盤不久蘇州高新便直奔漲停，東湖高新漲幅一度超過8%，張江高科在前幾個交易日活躍拉漲后當日亦表現(xiàn)不俗。

這被市場視作新三板試點園區(qū)擴容前二級市場的提前反映。

自監(jiān)管層提出意向，要將中關(guān)村園區(qū)代辦股份轉(zhuǎn)讓試點擴大到其他具備條件的國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)的未上市高新技術(shù)企業(yè)，各地園區(qū)便紛紛開始行動，力爭成為試點園區(qū)。截至目前，全國共有84家國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，據(jù)悉，其中的40多家都曾提出成為首批擴容園區(qū)的目標。

“上新三板企業(yè)的條件之一就是進試點的國家級高新科技園區(qū)的注冊企業(yè)。所以大家都在努力，希望進入擴大試點的名單，而且越早越有先發(fā)優(yōu)勢?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士說。

據(jù)《融資中國》記者了解，這些有意向的園區(qū)一方面極力引導(dǎo)企業(yè)上新三板掛牌，并相繼出臺扶持政策，以補貼、獎勵的形式支持；另一方面爭相向主辦券商伸出橄欖枝，邀其入園輔導(dǎo)交流。不少園區(qū)企業(yè)與各大券商已簽署協(xié)議，進入改制、失職調(diào)查、券商內(nèi)核等程序。部分園區(qū)甚至保證了報送到證監(jiān)會進行審核的最低企業(yè)數(shù)。

“但是否能夠入圍是個難題，因為衡量標準基本都是一些定性的標準，沒有定量，比如園區(qū)的企業(yè)儲備情況、園區(qū)規(guī)模、園區(qū)后備資源等等，所以標準很難把握。比如園無錫高新區(qū)現(xiàn)在基本沒做太多推進準備，該園區(qū)那么大的規(guī)模，不讓進試點名單，說不過去。其實，解決這個問題的最好辦法就是都放開，誰也別爭，誰也別搶?！痹撊耸勘硎?。

據(jù)一位業(yè)內(nèi)資深人士對《融資中國》記者的說法，首批進入試點的園區(qū)可能為22個，位于上海、蘇州、武漢、成都、西安、重慶、長沙、廣州、深圳、昆明、哈爾濱、沈陽、青島等地。

券商利益之戰(zhàn)

隨著園區(qū)和企業(yè)數(shù)量的擴容，市場對于券商的需求也越來越大，然而券商的擴容卻難同步快速跟上。

截止到2011年2月20日，被中國證券業(yè)協(xié)會授予代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格的券商共有45家。該業(yè)務(wù)資格涵蓋券商對擬推薦在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的輔導(dǎo)、推薦在代辦轉(zhuǎn)讓等工作。根據(jù)規(guī)定，申請主辦券商資格的主要條件包括：最近年度凈資產(chǎn)不低于人民幣8億元，凈資本不低于人民幣5億元；具有20家以上營業(yè)部，且布局合理。

實際上，若按上述硬性條件，大多數(shù)券商都可以參與其中。據(jù)《融資中國》記者統(tǒng)計，按2009年證券公司的財務(wù)數(shù)據(jù)計，106家證券公司中有82家證券公司符合該凈資產(chǎn)、凈資本指標。

“監(jiān)管層的意思，希望有更多的券商可以進來。但是已經(jīng)獲得資格的券商就不大愿意，因為之前做了大量的準備工作，不想在收獲成果的時候被他人分羹?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

令監(jiān)管層擔憂的是，即使只允許這四十多家券商進場，市場也開始顯現(xiàn)跑馬圈地的現(xiàn)象?！耙恍┤炭吹綑C會后，去年起高歌猛進，到處簽約，簽了以后還不干活。證監(jiān)會對此很反感。”上述業(yè)內(nèi)人士對《融資中國》記者表示。據(jù)《融資中國》記者了解，2010年12月，在三亞舉行的代辦系統(tǒng)年度工作會議上，中國證券業(yè)協(xié)會對券商推薦企業(yè)提出了比先前更為嚴格的要求，比如縮短了報送推薦備案文件的財報有效期等，并要求主辦券商審慎選擇推薦企業(yè)及行業(yè)。

“幾大類券商盯緊這塊業(yè)務(wù)，都有自己不同的訴求。一是本身就不錯的券商，但由于一直著眼于大企業(yè)，對中小企業(yè)不重視，錯過了中小板、創(chuàng)業(yè)板的很多機會，希望能借此奪回這塊市場。比如國泰君安。二是中等規(guī)模的券商，這些券商大多有上市需求，但不符合條件。因為按證監(jiān)會要求，券商上市需有兩項業(yè)務(wù)進入行業(yè)的前20名。三板出來后，他們覺得是個新機會，把該業(yè)務(wù)發(fā)展到行業(yè)前20名，對上市有幫助。三是地方性券商，他們和高新區(qū)關(guān)系更近一點，能夠拿到更多上市資源，比如武漢長江證券。某某券商新三板業(yè)務(wù)總經(jīng)理對《融資中國》記者說。

《融資中國》記者從相關(guān)渠道獲悉，日前中國證券業(yè)協(xié)會摸底各家券商新三板業(yè)務(wù)的進展情況，通過各家券商內(nèi)核的企業(yè)已經(jīng)達到了200家左右。

“但各個券商的重視程度不一樣，有些幫企業(yè)過內(nèi)核了，等新三板一開閘就會把材料報送上去，有些可能會先拖著。而且即使報送上去了，也不一定就能掛牌。按現(xiàn)在的理解，擬掛牌企業(yè)在證券公司內(nèi)核通過以后，原則上就可以上市了，只需報到中國證券業(yè)協(xié)會備案；備案過程只看你所有的工作是不是按規(guī)則做好、每項工作是不是都有結(jié)論、所有結(jié)論和最后推薦上三板有沒有相悖的地方。但實際上，雖說是備案制，還是會審查、被退，因為每年掛牌企業(yè)總量是有大概數(shù)量的，名額有限，所以肯定會篩選。

企業(yè)上市之戰(zhàn)

李易(化名)是國內(nèi)某券商代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)部的負責(zé)人。近期，他奔走于各大高新科技園區(qū)，應(yīng)邀給企業(yè)高管們宣講新三板業(yè)務(wù)內(nèi)容。

“現(xiàn)在，企業(yè)要在主板上市，單支付券商傭金最低便是1600萬元，創(chuàng)業(yè)板的行情最低是1200萬元，這還不包括支付給律所、交易所等的費用。而上新三板，券商的最高收費只在150萬元左右，這中間還包括了支付給律所、會計師事務(wù)所、協(xié)會、交易所等信息披露公司的所有費用。而且，在新三板上市后，各地園區(qū)政府還有補貼，比如海淀區(qū)政府補貼140萬元。這一出一進，基本上不用花錢。

“新三板是唯一一個可進可出的市場，掛牌企業(yè)經(jīng)當?shù)厥〖壊块T批準或者中國證券協(xié)會認定后，可以隨時主動退出。所以上了新三板，也不影響你走正常的IPO程序。比如久其軟件當時新三板和主板的上市協(xié)議就是一起和券商簽的，哪邊進展快就上哪邊。不僅如此，新政策也馬上出來了，新三板上的企業(yè)走IPO程序不用輔導(dǎo)，省了50萬元的輔導(dǎo)費和3個月的時間。

“對企業(yè)來說，上市前后重要的一個改變就是信息披露。新三板的披露有別于主板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的充分信息披露，而是適度型披露，可以有點隱私。比如公司開董事會，若不會對股價和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，就可以不披露。

“在一切順利的情況下，企業(yè)從改制到掛牌，只要4個月的時間。我們曾經(jīng)做過最快的一家企業(yè)，是去年9月中旬開始啟動，10月底過了內(nèi)核，然后就可以報協(xié)會審核。審核期限大約一個半月，再加半個月的掛牌時間，總共只需要3個月。而目前IPO是單獨排隊，現(xiàn)在凈利潤達到3000萬的企業(yè)排隊的有三百多家。排到什么時候都不好說。新三板不需要排隊。

“按照國務(wù)院建設(shè)多層次市場體系的要求，將來新三板企業(yè)達到一定條件時可以直接轉(zhuǎn)主板或創(chuàng)業(yè)板。這意味著不需要走證監(jiān)會的審核程序，到時候可以直接去交易所申請。

李易的一席話，使在場的企業(yè)股東們頗為心動。

“這段時間來，明顯感覺到企業(yè)的熱情高漲起來了。原來大多數(shù)企業(yè)總覺得三板無用，包括現(xiàn)在已經(jīng)掛牌的企業(yè)上三板也不是主動上的，大多是中關(guān)村管委會努力動員的結(jié)果。但現(xiàn)在都紛紛主動聯(lián)系上門?！绷硪患胰痰呢撠?zé)人也向《融資中國》記者坦言。

“新三板是一個比創(chuàng)業(yè)板更低層次的市場，所以門檻要低很多，也就是一些合法存續(xù)兩年、有持續(xù)經(jīng)營能力等大多數(shù)企業(yè)都符合條件。這對一些規(guī)模較小、處于初創(chuàng)期或者成長前期的企業(yè)，有很大吸引力。這類企業(yè)，本身具備一些技術(shù)含量，但盈利狀況尚不理想，有些甚至虧損。比如我們最近給三板的一家公司做定向增資，公司的中期財務(wù)指標是虧損的，從上市公司角度來講，你要虧損還想融資是沒戲的。但這家企業(yè)成長性很好，投資人看好其未來，所以增發(fā)很順利?！崩钜渍f。

相比于盈利指標，成長性的確成了券商挖掘新三板項目的首要考慮因素。“因為券商做這塊業(yè)務(wù)，在乎的不是眼前的服務(wù)收益，而是后續(xù)資源培育，看這個企業(yè)長大后能帶來多少業(yè)務(wù)機會，長不大的對券商來說沒有意義?！蹦橙绦氯鍢I(yè)務(wù)總經(jīng)理表示。

一位參與代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)多年的資深人士則提出：“我們在看企業(yè)的時候發(fā)現(xiàn)有一個誤區(qū)，很多企業(yè)強調(diào)高新技術(shù)。以我的經(jīng)驗來看，過于追求高技術(shù)門檻，并不是什么好事。一些靈光閃現(xiàn)出來的東西，在做市場推廣時往往難做大規(guī)模。真正能做好的企業(yè)，往往是產(chǎn)品有一定科技含量，踏踏實實做了很多年，吃了很多苦，歷經(jīng)了很長時間才把市場耕耘出來的。

“新三板放開以后，監(jiān)管層從受理申報材料開始，成熟一個上一個，估計7月份第一批擴容企業(yè)就會掛牌?！币晃唤咏O(jiān)管層的人士對《融資中國》記者表示，“今年上新三板掛牌的企業(yè)預(yù)計會超過一百家。未來向全國市場開放以后，市場規(guī)模將十倍于主板市場。

轉(zhuǎn)板持久戰(zhàn)

正與券商接洽的一家園區(qū)企業(yè)人士告訴《融資中國》記者：“我們企業(yè)的規(guī)模不算小，但現(xiàn)在上創(chuàng)業(yè)板可能還有點困難。所以考慮去三板，我們最終的目的還是想以此為跳板，到主板或創(chuàng)業(yè)板上市。所以轉(zhuǎn)板機制才是我們最關(guān)心的。

但一位知情人士對《融資中國》記者表示，新三板的轉(zhuǎn)板機制暫時還難以推出，企業(yè)不應(yīng)將其考慮列入近兩年的發(fā)展規(guī)劃。

所謂轉(zhuǎn)板，指企業(yè)不公開發(fā)行新股，從新三板直接轉(zhuǎn)到主板等A股市場上市，上市之后再進行配股和增發(fā)新股?！案鶕?jù)《公司法》里的要求，公司如果向社會公眾發(fā)行股票的話，必須經(jīng)過國務(wù)院有權(quán)部門(證監(jiān)會)的批準。所以假如企業(yè)要首次公開發(fā)行股票，證監(jiān)會這關(guān)是繞不過去的。但《證券法》整個體系規(guī)定比較明確，證監(jiān)會只負責(zé)發(fā)行監(jiān)管，交易所負責(zé)上市。從這個角度來講，轉(zhuǎn)板是有法律基礎(chǔ)的。如果你是轉(zhuǎn)板的話，你可以不經(jīng)過首次公開發(fā)行的程序直接去交易所申請上市，因為只是上市，不涉及發(fā)行，那就是交易所的事，不用經(jīng)過證監(jiān)會了。”該人士說。

因此，以這個真正的轉(zhuǎn)板概念來衡量，目前國內(nèi)仍沒有所謂通過轉(zhuǎn)板實現(xiàn)上市的案例。以這個真正的世紀瑞爾、久其軟件、北陸藥業(yè)三家在新三板掛牌后登陸中小板、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)為例，他們走的仍是IPO的程序，先向證監(jiān)會進行材料申報，而非直接向交易所遞交上市申請?！斑@與現(xiàn)在新三板的舊制體系有關(guān)，因為目前還沒有放開股東人數(shù)不能超過200人的限制，不是公眾公司，沒法申請上市。”前述業(yè)內(nèi)人士指出。

“市場對轉(zhuǎn)板機制有一些不切實際的期待。轉(zhuǎn)板機制的推出，并不意味著企業(yè)上市就會很容易。它有一定的條件，比如在三板市場運作的最低期限、交易量要求、營業(yè)額利潤要求等等。進一步說，即使你符合硬性的條件，也不一定轉(zhuǎn)得了，因為轉(zhuǎn)板也還是核準制。只不過是交易所上市審核，而不是證監(jiān)會發(fā)行審核。交易所的核準標準，具體描述條文可能和證監(jiān)會的不一樣，但本質(zhì)門檻是一樣的?！痹摌I(yè)內(nèi)人士表示。

“要看清楚轉(zhuǎn)板機制背后的真正驅(qū)動力。程序上的差別是次要的，關(guān)鍵是上市口子開多大。如果整個市場的總節(jié)奏沒有變化，三板轉(zhuǎn)板功能的開啟只會對主板、創(chuàng)業(yè)板進行分流?！蹦橙绦氯鍢I(yè)務(wù)負責(zé)人對《融資中國》記者說。

“從券商對于市場操作層面的篩選功能來講，未來三板轉(zhuǎn)板制度通暢后，企業(yè)轉(zhuǎn)板也會有一個不低的門檻。因為，轉(zhuǎn)板出來后只是少一個公開發(fā)行的行為，券商仍作為保薦人在交易所保薦上市(現(xiàn)在發(fā)行和保薦合一塊了)。到時候假如三板有了三百家企業(yè)，都說要轉(zhuǎn)板，而且也符合條件，那么券商保薦人的數(shù)量是有限的，保薦的項目也是有限的，這時候就會擇優(yōu)推薦?！痹撊倘耸空f。

“轉(zhuǎn)板機制的推出應(yīng)該說是對三板功能的一個完善，但資本市場的發(fā)展是一個漸進的過程，具體做還得一步步來。目前轉(zhuǎn)板機制還不是三板著眼的重點?！鄙鲜鲋槿耸空f。

資金之戰(zhàn)

新三板對于個人投資者的準入，猶如給流動性不足的市場打入了一針強心劑。

據(jù)某業(yè)內(nèi)人士對《融資中國》記者的說法，個人投資者的準入條件，原定的要比創(chuàng)業(yè)板高，不僅要具備兩年交易經(jīng)驗，而且申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元，和股指期貨的門檻類似?！斑€有修改的余地，不知道最后的結(jié)果。對證監(jiān)會來講，希望設(shè)得越高越好，利于控制風(fēng)險。但對證券公司來講，肯定是越低越好，越低產(chǎn)生利潤越多。我個人認為有點偏高了，因為三板市場是所有市場中風(fēng)險最低的市場，企業(yè)規(guī)模小科技含量高，所有企業(yè)的成長爆發(fā)性要遠遠高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，對投資者而言，隨便投一只股票你可能都不會虧損?！痹撊耸勘硎?。

市場人士預(yù)測，基于目前流動性過剩的大環(huán)境，新三板對于個人投資者的開閘，可能會對中小板和創(chuàng)業(yè)板形成一定的資金分流，這部分資金追求高回報且有能力承擔一定風(fēng)險。而這或?qū)е轮行“濉?chuàng)業(yè)板市場估值中樞下降，面臨炒作降溫。

除個人投資者外，未來新三板資金涌入的另一類則來自創(chuàng)投機構(gòu)?！皩?chuàng)投來說，一是開辟了新的投資機會，二是對投資理念可能會產(chǎn)生一定影響，就是過去選擇企業(yè)的方法有所改變。”上述人士表示。

據(jù)了解，目前潛伏新三板的多為中小型創(chuàng)投機構(gòu)，規(guī)模較大的創(chuàng)投可能暫時不會考慮介入，境外創(chuàng)投對新三板市場也多在觀察。“因為國外OTC市場都沒有特別好的。大家能上主板、創(chuàng)業(yè)板的，絕對不上OTC。這個市場沒有融資能力。上了OTC的企業(yè)目的就是轉(zhuǎn)板，但轉(zhuǎn)板的難度和成本很大?！蹦?a href="http://app.www.laredo.cc/hq/rmb/quote.php?symbol=USD" target="_blank">美元基金的合伙人對《融資中國》記者談到，“從目前來看，我們還不會去涉足三板，除非有特別引人注目的公司。

據(jù)《融資中國》記者了解，一些中小型的投資機構(gòu)已經(jīng)在上海、武漢等高新技術(shù)園區(qū)尋找符合新三板掛牌條件的目標公司，并以較低的市盈率進行先期股權(quán)投資。

謀局做市商

文／／本刊記者／舒琛

新三板推出做市商制度后，各大小券商紛紛主動爭取試點。對他們來說，通過做市報價差額來實現(xiàn)利潤只是其一，更重要的是直投、自營、經(jīng)紀業(yè)務(wù)都能融會其中。而跨墻業(yè)務(wù)的隔離設(shè)置，也成了證監(jiān)會規(guī)則制訂時的重要著眼點。

爭當做市商

“新三板新政中最具價值的是做市商制度。這在發(fā)達國家已經(jīng)非常普遍的交易方式，對發(fā)展了二十多年的中國資本市場來說卻是革命性的。做市商批量囤積一些股票，再賣給投資者，賺中間的差價，有點類似批發(fā)零售制。它有兩個特點，一是不斷地雙向報價，二是只能持有一定數(shù)量的股票，即持倉量有上下限。做市商通過不斷地買賣來維持市場的流動性，同時還有平抑市場風(fēng)險的作用。因為做市商自己做定價模型來判斷企業(yè)股票的價格，這個價格不管熊牛市不會相差太多，相對平抑了市場。”一位代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)多年的資深人士表示。

新政一出，各大證券公司均躍躍欲試，以謀首批做市商資格。

一方面，目前主辦券商推薦新三板企業(yè)掛牌鮮有利潤空間。據(jù)西部證券代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明介紹，現(xiàn)在推薦企業(yè)掛牌收取的費用是50到100萬元，賺得很少?！岸遥宓闹鬓k券商比主板推薦工作更被‘嚴要求’。做任何項目之前，證券公司需要到協(xié)會報備項目組成員，按規(guī)定成員中要分別配備一個律師、注冊會計師和行業(yè)分析師。這是除了專門聘請的會計師、律師事務(wù)所之外的，要求比主板還高。而且主板的會計師、律師是要單獨披露意見，同時承擔自己披露意見的風(fēng)險。但三板就不是，會計師和律師最后的結(jié)論，證券公司可以采信也可以不采信。如果采信了，那么這份意見出了問題就由券商承擔責(zé)任，和會計師、律師沒有關(guān)系。另外，市場的處罰也非常嚴厲，處罰的對象不是證券公司，而是直接處罰做項目的人。并且還是終身保薦，要持續(xù)性地輔導(dǎo)，很麻煩。”上述資深人士說，“錢少、耗力。

另一方面，做市商資格將成為連接券商主要業(yè)務(wù)的紐帶?！皩τ谧C券公司來說，通過做市報價差額來實現(xiàn)利潤只是一方面。更重要的是直投、自營、經(jīng)紀業(yè)務(wù)都能參與到其中?！背虝悦髡f。華泰聯(lián)合證券新三板業(yè)務(wù)總經(jīng)理張春安則提及：“這是個剛剛發(fā)展的市場，做了以后短期內(nèi)不見得會帶來很多利益，對券商的收入構(gòu)成暫且也不會造成影響，但是不做會損失很多機會，它是一個綜合性的業(yè)務(wù)機會。

據(jù)《融資中國》記者了解，目前共有45家證券公司擁有主辦券商業(yè)務(wù)資格。首批試點做市商將在這些主辦券商名單中挑選，參照公司競爭規(guī)模、風(fēng)險控制能力等指標，有業(yè)內(nèi)人士提議用自營牌照作為做市商資格門檻之一，這使得不少券商被擋在門外。

防范利益勾結(jié)

《融資中國》記者在采訪的過程中發(fā)現(xiàn)，各大證券公司對于新三板業(yè)務(wù)的部門設(shè)置大相徑庭。有的置于經(jīng)紀業(yè)務(wù)部，有的置于投行業(yè)務(wù)部，有的則單獨分立，部門名稱也是千狀百態(tài)。某券商新三板業(yè)務(wù)的負責(zé)人坦言：“確實有些混亂，因為涉及人事調(diào)配、部門利益等繁雜問題，券商自己也沒有理得太清。我們原來是直投資源開發(fā)部，主要業(yè)務(wù)就是與投行部門的資源進行銜接挖掘，供直投部門參考，并不做直接投資?，F(xiàn)在公司把新三板業(yè)務(wù)放到了我們這邊，部門也要更名，專門做新三板。

“實際上，做市商是投行業(yè)務(wù)名稱，它和投行的核心是一樣的，揭示企業(yè)價值。只不過以前我們寫招股說明書來揭示，現(xiàn)在我們通過雙向報價來定量揭示，不僅告訴你這家公司是好公司，而且告訴你好到什么程度?！背虝悦髡f，“而且它與直投業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)有本質(zhì)差別。表面上，做市商進行某只股票的買賣，通過買賣差價謀求自身的利益，但由于外界運行環(huán)境的規(guī)制，比如嚴格的持倉量上下限、公開身份等，使它更多地是通過對創(chuàng)新企業(yè)的估值引導(dǎo)投資人發(fā)現(xiàn)價值，它的定位是中介機構(gòu)，類似于扮演資產(chǎn)評估的角色。自營和直投就不一樣，自營和直投就是商業(yè)性，幾乎只需考慮自身投資收益的最大化。

然而，知情人士對《融資中國》記者透露，證監(jiān)會的意向是主辦券商為新三板業(yè)務(wù)設(shè)置一個部門，獨立于投行部門之外?！耙驗檫@個新業(yè)務(wù)和其他幾項形成了跨墻業(yè)務(wù)。防火墻設(shè)置在哪？在推薦上三板之前設(shè)置隔離，還是在自營業(yè)務(wù)上設(shè)置隔離？防火墻到底是跟推薦的人有關(guān)聯(lián)性，還是跟做自營的這個人有關(guān)聯(lián)性，最后還沒有定論。但有一點是肯定的，凡是利益聯(lián)動的時候你就不許放在一塊。比如說，你原來是直投公司的總經(jīng)理，現(xiàn)在又是三板業(yè)務(wù)的負責(zé)人，證監(jiān)會就要求你必須只能任職一個?！痹撊耸空f。

“券商肯定不愿意，因為本來這個業(yè)務(wù)量就小，還要單獨設(shè)一個部門，又增加了這個指標那個指標的，很麻煩。證券公司內(nèi)部也要考慮到營業(yè)成本問題。對證券公司來講，最希望還是放推薦這個部門來做，因為他們知道哪個公司好。”該人士補充。

制度決定利益分配

一位業(yè)內(nèi)人士向《融資中國》記者談到做市商制度的關(guān)鍵細則，并言及規(guī)則制定時各方的不同出發(fā)點。“做市商制度是舶來品，國外市場的運作規(guī)則有值得我們借鑒的地方，但制定一些關(guān)鍵細則時，還是得根據(jù)國內(nèi)的整個法律體系和市場環(huán)境來做?！痹撊耸空f。

“一個涉及券商做市時籌碼取得的過程。做市商取得原始股份，可以通過企業(yè)增資擴股的方式，可以從大股東處購買股票。問題是可以在什么環(huán)節(jié)取得原始股份？在推薦公司上市前還是上市后？換句話說，擁有直投業(yè)務(wù)資格的做市商是否可以發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢？因為在上市前買，對券商來說肯定價格便宜劃算。但如果這樣，那些沒有直投資格的券商就不樂意了，覺得不公平，因為他們?nèi)绻谏鲜星叭〉没I碼就涉嫌違規(guī)。這個問題上，八仙過海各顯神通可能更妥。

“一個涉及做市商的報價更新時間。做市商出價以后，往往會根據(jù)市場需求等因素調(diào)整價格，那么至少多長時間可以更新一次？十秒還是二十秒？這就是純粹的規(guī)則性問題，對于券商來講時間越短越好，但太短的話就不利于投資者。

“一個是投資者交易的時候是選擇這家公司交易，還是不選擇這家公司交易。投資者交易有兩類模式，一類是投資者不指定券商，只管買賣，由其他券商去選；一類是要指明和哪家交易，這樣對券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)就會有所影響。當然好的券商肯定是希望采用后一類模式，投資者指定后交易量就大了。知名度差些的券商可能就不愿意這樣?！?