■西部證券 程曉明 孫 峰

嚴(yán)格的退市機(jī)制是新三板市場可持續(xù)發(fā)展的制度保證。這點(diǎn)既是對國際證券市場成熟做法的借鑒，也是對我國證券市場以往監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。

目前，新三板對掛牌公司終止掛牌的規(guī)定較為簡單，僅在2009年7月6日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》中有所涉及。

《試點(diǎn)辦法》基本沿用主板市場的退市規(guī)定：未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或連續(xù)三年虧損的，實(shí)行特別處理。另外，掛牌公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股份掛牌：1）進(jìn)入破產(chǎn)清算程序；2）中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票申請；3）北京市人民政府有關(guān)部門同意其終止股份掛牌申請；4）協(xié)會規(guī)定的其他情形。

2009年7月8日，中農(nóng)羊業(yè)因未能按時(shí)披露2007年度、2008年度定期報(bào)告，被中國證券業(yè)協(xié)會實(shí)行特別處理，公司股票簡稱由“中農(nóng)羊業(yè)因變更為“ST羊業(yè)”，成為新三板第一家被ST的掛牌公司。

相比我國中小板、創(chuàng)業(yè)板日趨嚴(yán)格、規(guī)范、市場化的退市標(biāo)準(zhǔn)，新三板現(xiàn)行的退市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，仍然體現(xiàn)出行政主導(dǎo)而非市場主導(dǎo)，在退出程序和制度安排上缺乏可操作性。

因此，筆者認(rèn)為，建立新三板市場退市機(jī)制有三個(gè)“有利于”

第一，建立新三板市場退市機(jī)制有助于降低新三板的市場風(fēng)險(xiǎn)。

新三板市場的突出特點(diǎn)就是高風(fēng)險(xiǎn)性。和主板上市公司不同，新三板掛牌公司主要是處于發(fā)展初期的中小高科技企業(yè)和其他創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)具有良好的成長性，但同時(shí)也蘊(yùn)含太多的不確定性與巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，與主板、中小板，甚至創(chuàng)業(yè)板相比，新三板面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)更高。新三板目前實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度、主辦券商終身持續(xù)督導(dǎo)等制度主要是為了降低其風(fēng)險(xiǎn)。

第二，建立新三板市場退市機(jī)制有助于有助于提高新三板掛牌公司的整體質(zhì)量。

納斯達(dá)克的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)篩選并培育了一批核心企業(yè)，產(chǎn)生了像微軟、英特爾、百度這樣高質(zhì)量的全球頂尖公司。納斯達(dá)克的低上市門檻并未能影響其成為全球最高效的證券市場。

新三板實(shí)行嚴(yán)格的退市機(jī)制，通過較高退市率的壓力傳導(dǎo)效應(yīng)，能夠逐步建立起對掛牌公司最有效約束機(jī)制，促其合規(guī)經(jīng)營、提高競爭力，進(jìn)而保證新三板市場的形象和整體質(zhì)量，增加對優(yōu)質(zhì)公司的吸引力。

第三，建立新三板市場退市機(jī)制有助于有助于完善我國全方位資本市場體系。

經(jīng)過20年的發(fā)展，我國證券市場日臻成熟，社會各界對退市已經(jīng)有了基本的心理承受能力，進(jìn)一步完善上市公司退市機(jī)制的條件已經(jīng)具備。但中國資本市場的特殊性，主板、中小板、甚至創(chuàng)業(yè)板一步到位參照國外創(chuàng)業(yè)板高退市率的做法推行退市還不現(xiàn)實(shí)。

新三板先行實(shí)行嚴(yán)格的退市機(jī)制，有利于形成對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的壓力傳導(dǎo)效應(yīng)，樹立優(yōu)勝劣汰的示范效應(yīng)，倒逼以上板塊迅速完善退市機(jī)制。因此，新三板先行實(shí)行嚴(yán)格的退市機(jī)制，有利于我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，有利于為推動我國資本市場縱深發(fā)展，形成多層次、全方位的資本市場格局。

新三板現(xiàn)行的退市標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，基本沿用主板市場的退市規(guī)定。但是，與主板主要關(guān)注上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績不同，新三板更看重掛牌公司的未來成長性。因此，對新三板掛牌公司的價(jià)值判斷重點(diǎn)應(yīng)放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新活力以及市場對其創(chuàng)新活力的認(rèn)可上，而不是簡單地強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)這樣的量化標(biāo)準(zhǔn)。

基于此，完善新三板的退市機(jī)制，應(yīng)更多的借鑒納斯達(dá)克等國際創(chuàng)業(yè)板的成熟做法，結(jié)合我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)，并吸取主板退市規(guī)則設(shè)計(jì)缺陷的教訓(xùn)，不應(yīng)再把連續(xù)虧損作為單一退市標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)將監(jiān)管規(guī)范類指標(biāo)和市場交易類指標(biāo)一并引入退市制度。并且，與寬松的注冊制上市制度相對應(yīng)，新三板應(yīng)制定嚴(yán)格的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)即退市標(biāo)準(zhǔn)，參照納斯達(dá)克的“一退市美元退市規(guī)則”，建立維持掛牌地位的最低標(biāo)準(zhǔn)，如成交量、做市商數(shù)和最低報(bào)買價(jià)等。如掛牌公司低于某一最低標(biāo)準(zhǔn)一定期限，即直接退市、快速退市，不再實(shí)行長時(shí)間的退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

具體來說， 新三板應(yīng)強(qiáng)化退市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，針對掛牌公司的信息披露制度做出更具體和更嚴(yán)格的規(guī)定，實(shí)施財(cái)務(wù)信息失真的單項(xiàng)市場否決制度。新三板除繼續(xù)執(zhí)行連續(xù)三年虧損這一退市標(biāo)準(zhǔn)外，建議效仿 “一美元退市規(guī)則”，設(shè)立股票價(jià)格、成交量、做市商數(shù)等市場交易類退市指標(biāo)。

嚴(yán)格的、市場化的退市機(jī)制是新三板健康發(fā)展的制度保障。新三板嚴(yán)格的退市機(jī)制和寬松的注冊制發(fā)行機(jī)制相對接，從長期看，有助于提高新三板掛牌公司的整體質(zhì)量，有助于完善我國全方位資本市場體系。

以股票價(jià)格、成交量、做市商數(shù)量作為新三板的主要退市標(biāo)準(zhǔn)，借鑒了國外證券市場退市機(jī)制的成熟經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)多年上市公司監(jiān)管實(shí)踐。當(dāng)然，具體的退市標(biāo)準(zhǔn)還有待細(xì)化及不斷完善，需要充分考慮到政策制定的科學(xué)性，以及實(shí)施的難點(diǎn)。