作者: 劉曉午

日本地震后，在“地殼運(yùn)動(dòng)”的打擊下，大宗商品價(jià)格暴跌、新興市場(chǎng)股市震蕩，全球資本市場(chǎng)彌漫著憂慮氣氛。

向上，還是向下？持續(xù)兩年的全球資本市場(chǎng)牛市面臨著新的選擇。

套息交易逆轉(zhuǎn)？

長(zhǎng)期以來，由于日本實(shí)施零利率政策，在海外市場(chǎng)上，與美元一樣，日元成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的重要套息貨幣，日本地震引發(fā)海外投資的套息日元大規(guī)?；亓鳎顿Y者會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)上頭寸迅速采取平倉(cāng)行為，于是全球股市紛紛下跌，日元快速升值。

歷史也是如此。1995 年1月17日阪神大地震后，在三個(gè)月時(shí)間之內(nèi)，美元兌日元跌至二戰(zhàn)以后最低水平的79.75，在1995年1月23日到4月19日期間日元成為表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的主要貨幣。

本次日本地震使全球資金避險(xiǎn)情緒短期內(nèi)急劇升級(jí)，債券市場(chǎng)和商品行業(yè)基金成為資金的“避風(fēng)港”。據(jù)了解，EPFR全球追蹤的債券市場(chǎng)基金地震后的一周內(nèi)流入資金27.9億美元，達(dá)到17周最高，貨幣市場(chǎng)基金流入資金55.9億美元，

浙商證券宏觀分析師郭磊分析，套息交易具有巨大的蝴蝶效應(yīng)，對(duì)全球資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的2007年2月27日全球股市大跌的背后就是日元升值帶來的套息資本短期回流。2007-2008年開始的日元升值和日元套息資本回流也部分造成了大宗商品牛市的結(jié)束。

而金融危機(jī)之后美元套息開始盛行，2010年12月的美元反彈帶來美元套息資本平倉(cāng)和新興市場(chǎng)股市的一致見頂是另外一個(gè)典型案例。

郭磊預(yù)測(cè)，本次地震之后已經(jīng)形成了短期的套息資本平倉(cāng)羊群效應(yīng)。投資海外的產(chǎn)業(yè)資本需要撤回國(guó)內(nèi)以應(yīng)對(duì)自身流動(dòng)性狀況，保險(xiǎn)資金也需要回流以應(yīng)對(duì)賠付，這帶來日元升值的初始預(yù)期。

“這種預(yù)期將助推日元回流，因?yàn)槿赵狄馕吨紫⒔灰渍哔I回日元償債的成本升高，套息交易者只能跟隨賣掉高息貨幣再買回日元，提前還款；國(guó)際對(duì)沖基金也會(huì)跟隨，這將使日元加速升值，形成羊群效應(yīng)?！惫谡f。

全球過剩流動(dòng)性壓力緩解

2010年下半年以來，為擺脫國(guó)內(nèi)通縮、激活金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，日本央行重啟實(shí)際零利率政策，并推出了總額為35萬(wàn)億日元的“全面寬松計(jì)劃”。由此，日本是全球流動(dòng)性輸出的主要國(guó)家之一。

此次日本地震重災(zāi)區(qū)集中了汽車、核電、石化、半導(dǎo)體等眾多重要產(chǎn)業(yè)工廠，地震造成的資本存量損失及生產(chǎn)中止將使震區(qū)工業(yè)企業(yè)面臨迅速恢復(fù)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的資金壓力，民生證券宏觀分析師張磊預(yù)測(cè)，日本企業(yè)和投資人以及保險(xiǎn)商將通過拋售海外資產(chǎn)，贖回日元以應(yīng)付災(zāi)后重建。

張磊分析，震區(qū)GDP約占日本GDP總量10%左右，災(zāi)后重建的資金需求不僅使日元流出減少，還將迫使境外日元快速回流，投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)重建，這將緩解日元輸出帶來的全球流動(dòng)性過剩壓力。

自從1981年以來，日本一直保持貿(mào)易順差，日本經(jīng)常賬戶盈余超過GDP的3%，對(duì)外凈資產(chǎn)超過GDP的50%，是全球第二大外匯儲(chǔ)備國(guó)，日本持有美國(guó)國(guó)債數(shù)量持續(xù)增加。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至2010年底日本持有8823億美元的美國(guó)國(guó)債。

但是震后重建需要大量資金，重建資金壓力將降低日本對(duì)美國(guó)國(guó)債需求。因此，通過全球日元回流、減少購(gòu)買乃至拋售美國(guó)國(guó)債將緩解全球流動(dòng)性過剩壓力。

民生證券宏觀分析師郝大明分析，日本財(cái)政赤字目前約占其GDP的10%左右，債務(wù)負(fù)擔(dān)則高達(dá)200%，居發(fā)達(dá)國(guó)家首位。截至2010年年底，日本國(guó)債余額已達(dá)到753.8萬(wàn)億日元。穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和災(zāi)后重建將耗費(fèi)大量資金，用于美國(guó)國(guó)債購(gòu)買的經(jīng)常項(xiàng)目盈余轉(zhuǎn)向支持災(zāi)后重建，將直接減少美國(guó)國(guó)債需求。

而從災(zāi)后重建資金回流角度看，變現(xiàn)國(guó)外凈資產(chǎn)是資金回流的基本手段?！白儸F(xiàn)性最強(qiáng)的當(dāng)屬以美國(guó)國(guó)債為代表的高流動(dòng)性金融資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債面臨日本政府及企業(yè)和投資者拋售壓力?！焙麓竺髡f。