《投資者報》分析員 葉知秋

因央視“3·15”特別節(jié)目曝光部分“瘦肉精”飼養(yǎng)的生豬流向雙匯集團(tuán)下屬企業(yè)濟(jì)源雙匯，3月15日當(dāng)天下午雙匯發(fā)展跌停，收于77.94元，市值蒸發(fā)53億元。由于基金持股占比24.11%，大量機(jī)構(gòu)投資者被套。公司公告，自3月16日起臨時停牌，待核查清楚后再復(fù)牌。

濟(jì)源雙匯屬于雙匯集團(tuán)非上市子公司。2010年11月底，雙匯發(fā)展公布資產(chǎn)重組方案，雙匯集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方將向雙匯發(fā)展注入339.4億元資產(chǎn)，一舉實現(xiàn)肉類加工業(yè)務(wù)整體上市，濟(jì)源雙匯就位列注入資產(chǎn)行列。

重組消息公布后，雙匯發(fā)展連拉6個漲停，股價從50元區(qū)間一路飆升至90元以上。此間雙匯發(fā)展出現(xiàn)嚴(yán)重的超買現(xiàn)象，在隨后3個月時間里進(jìn)入橫盤整理。

重組前，上市公司資產(chǎn)規(guī)模為集團(tuán)的48%，利潤僅占集團(tuán)的34.7%。多年來雙匯發(fā)展和雙匯集團(tuán)存在大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易，上市公司與非上市子公司存在同業(yè)競爭，雙匯發(fā)展有向集團(tuán)輸送利益的動機(jī)。

上市公司對雙匯集團(tuán)成長的分享有限，這使得雙匯發(fā)展在資本市場的估值一直偏低，也觸發(fā)了以基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的不滿?；鸾?jīng)理們2010年逼宮實際控制人萬隆重組雙匯，將非上市資產(chǎn)注入。

由此可見此次“瘦肉精”事件對公司估值的影響可以大致分為兩個部分：一是對上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)效益的短期和長期影響，二是非上市資產(chǎn)能否在短期內(nèi)順利注入，將預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實。

兩種演化路徑

第一個問題有關(guān)上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)。從政府過往處理食品安全事件的手法來看，大致可以分為兩種，關(guān)鍵在于政府對事件的“定性”

第一種情況：如果使用瘦肉精屬于生豬飼養(yǎng)行業(yè)潛規(guī)則，不考慮企業(yè)商譽的情況下，不會對雙匯產(chǎn)生持續(xù)長期影響。由于消費者對公司產(chǎn)品的信心產(chǎn)生懷疑，公司短期收入和股價將帶來負(fù)面影響。申萬預(yù)計公司今年銷售收入將下降100億至200億元，相當(dāng)于公司銷售目標(biāo)的20%~40%。

此種情況類似于2008年乳業(yè)三聚氰胺事件，當(dāng)時光明、伊利、蒙牛(H股上市)等大型上市乳品企業(yè)均有涉及，其短期股價跌幅分別為38%、54%、74%，境外資本市場的反應(yīng)更為激烈。

第二種情況：如果只有雙匯一家，那么對公司有一定負(fù)面影響，影響程度取決于有關(guān)部門對公司的調(diào)查結(jié)果，是否涉及下屬子公司都在購入含瘦肉精的生豬。

這種情況類似于2009年雨潤食品出現(xiàn)的“瘦肉精”事件，當(dāng)時雨潤股價短期下挫后，逐漸回升，股價并未出現(xiàn)持續(xù)性重挫。而那時雙匯股價的行情同樣如此。

從現(xiàn)在部分媒體對瘦肉精生產(chǎn)和銷售渠道的調(diào)查來看，情況類似于第一種，瘦肉精在中國存在較為普遍的濫用。但是由于瘦肉精停用7至10天后就難以檢測，不像三聚氰胺會一直停留在牛奶中，所以取證較為困難。

但是，現(xiàn)實的情況可能正在朝第二種情況發(fā)展，首先雙匯集團(tuán)將此次事件定性為個別工廠的偶發(fā)行為，不具有代表性。根據(jù)相關(guān)媒體報道，央視暗訪中的報料人已經(jīng)被公安機(jī)關(guān)協(xié)助調(diào)查，禁止發(fā)聲。質(zhì)檢和工商部門亦未大規(guī)模檢出瘦肉精殘留，隨著時間推移，檢出的概率在降低。

這與2009年雨潤處理“瘦肉精”事件類似，事件曝光后公司迅速啟動媒體公關(guān)機(jī)制，將事件的負(fù)面影響降至最低。

2011年3月15日雙匯“瘦肉精”事件曝光后，雨潤食品股價下挫5.46%，收于24.25港元，隨后兩天又下挫3.51%、5日77%，其后開始反彈，截至發(fā)稿時公司股價已經(jīng)連升5天，報收24.45港元，高于危機(jī)爆發(fā)當(dāng)天。

多方利益護(hù)航

雙匯曲線MBO過程中借力新天域、淡馬錫、高盛、鼎暉等強(qiáng)勢風(fēng)投資本，他們間接持有的集團(tuán)股份尚未轉(zhuǎn)為上市公司股票，也就是說還沒有完成退出。據(jù)記者粗略統(tǒng)計，鼎暉在雙匯項目上已經(jīng)公開的投資額約為23.9億元。定向增發(fā)完成后，鼎暉將間接持有雙匯發(fā)展25.36%股權(quán)，對應(yīng)停牌價格，市值244億元，收益超過10倍。由于利益牽連巨大，這些股東可能會協(xié)助公司展開相關(guān)政策公關(guān)和協(xié)調(diào)。

由此看來雙匯“瘦肉精”事件向第二種情況發(fā)展的可能性較大，很可能被政府認(rèn)定為“偶發(fā)事件”，不具代表性。但是由于央視曝光、全國影響力更大，雙匯復(fù)牌后的跌幅可能較前期雨潤的跌幅更深。但是出現(xiàn)長時間暴跌可能性不大，甚至不排除基金護(hù)盤或者擇機(jī)買入。

截至發(fā)稿時，持有雙匯發(fā)展占基金資產(chǎn)比重超過5%(截至2010年4季度末)的17只基金全部調(diào)整相關(guān)資產(chǎn)估值，以應(yīng)對此次事件，普遍調(diào)整10%。這應(yīng)該反映了基金經(jīng)理們的普遍看法。

肇事廠家濟(jì)源雙匯屬于雙匯集團(tuán)的擬注入資產(chǎn)，因此并不排除非上市資產(chǎn)推遲注入，或者重新審核，甚至剔除濟(jì)源雙匯等資產(chǎn)。但濟(jì)源雙匯僅占整體擬注入資產(chǎn)的7%，占比很小，影響甚微。

如果雙匯旗下其他工廠不再檢測出問題豬肉，相關(guān)問題被定性為個案，則突發(fā)事件對上市資產(chǎn)和擬注入資產(chǎn)具有同等影響力，商譽和信用同時受損，不存在相對價值的變化。只要公司股價不低于50.94元增發(fā)價格，重組將繼續(xù)推進(jìn)。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，雙匯集團(tuán)擬注入資產(chǎn)比上市公司的好，且市盈率折讓30%。注入資產(chǎn)估值18倍市盈率，相對于停牌前雙匯發(fā)展的市場均價對應(yīng)約27倍市盈率打了七折。海外資產(chǎn)重組交易一般不會出現(xiàn)這么高的折扣率，尤其是在置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時候。但是實際控制人萬隆團(tuán)隊和鼎暉等風(fēng)投希望借此獲得流動性，必須作出讓步。

即使“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的盈利能力是由于上市公司向非上市主體輸送利益造成的，但通過重組還是能還回來，因此基金經(jīng)理們對方案投了贊成票。從此后6個漲停亦能看出市場對方案的認(rèn)可。

萬隆團(tuán)隊借重組可以名正言順地控制上市公司，不再背負(fù)“竊賊”的罵名，而風(fēng)投們的過橋股權(quán)收購也找到了退出之路，這可謂一個皆大歡喜的方案。價格一旦談攏，任何一方都不會輕言改變。方案考慮了如何實現(xiàn)各方共贏，同時也考慮了市場的接受程度。

即使公司股價在復(fù)牌后連續(xù)下跌，雙方也可以通過修訂增發(fā)價格，或者改變評估方式等方法，維持增發(fā)資產(chǎn)占股結(jié)構(gòu)不變。在復(fù)瘦肉精”事件上，上市公司股東和非上市資產(chǎn)股東已經(jīng)形成了一個利益共同體，他們會繼續(xù)推動盡快重組。

由此看來公司的資產(chǎn)重組可能放緩，但不會放棄，因為各類股東不同的利益訴求需要通過重組才能實現(xiàn)。

因此，雙匯的股價可能并不會受大的影響，短期會下挫，但是長期亦會修復(fù)，重組也會繼續(xù)推進(jìn)，這樣的變化可能是一個大概率事件。

在食品安全受到普遍質(zhì)疑的時候，行業(yè)龍頭雙匯落馬可能有利于行業(yè)環(huán)境的修復(fù)和行業(yè)整合。龍頭企業(yè)受到嚴(yán)厲監(jiān)管，中小企業(yè)難以維系，作為生活必需品，肉制品行業(yè)可能重走奶業(yè)的復(fù)蘇之路，增長率將對沖商譽和長期信任的損失。

分析至此，我也對這個結(jié)果非常震驚和失望，食品安全事件居然不能給企業(yè)以震懾，在中國現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，這不失為一個諷刺。