夏草

海通證券作為一名知名投行，又是一家上市公司，可筆者今年五月以來連續(xù)三次發(fā)現(xiàn)其作為保薦人的中小板客戶IPO涉嫌造假上市。包括山東如意、拓維信息及珠海銀郵，筆者還驚奇發(fā)現(xiàn)山東如意及拓維信息保薦代表人都是宋立民、劉茜，現(xiàn)將其涉嫌IPO造假上市分析如下：

一、山東如意涉嫌造假上市及挪用募資

這是一只次新股，筆者上月曾將其列入十大偷漏稅上榜名單中，上榜說明寫道：

山東如意是家毛紡公司，2007年10月過會，該司引起筆者關(guān)注也是欠稅比較嚴重，上市之前的06年底，欠稅余額高達2776萬元，據(jù)07年報附注，這其中有2298萬元企業(yè)所得稅，這等于2006年全部的所得稅費用，且06年同比05年收入及利潤漲幅不大背景下，支付稅費178%，這是否表明該司補交了巨額的欠稅？實際上，從07年報可以看出，該司上市之前IPO報表及2007年報懷疑有嚴重的財務(wù)包裝，畢竟這個行業(yè)錢很不好賺。當然這是初步分析，還需要其它證據(jù)佐證。

可是，筆者最近發(fā)現(xiàn)該司問題可能不只是欠稅那么簡單，該司可能涉嫌報表粉飾及挪用募資。該公司主業(yè)是毛紡，筆者曾分析指出同為毛紡主業(yè)的湖北邁亞隱瞞負債以隱瞞占資事實，毛紡這個行業(yè)懷疑虧損面也比較大，尤其是近幾年，紡織業(yè)更是進入水深火熱之中，據(jù)業(yè)界反映，企業(yè)即使能盈利，3-5個百分點利潤就相當不錯了，可是山東如意上市前后業(yè)績還相當不錯：大家可以看到，山東如意上市前兩年營業(yè)利潤率高達12至14個百分點利潤，這個有點異常，與此同時，2007年存貨余額上升很大，實際上，筆者當時排偷漏稅排行榜時，就懷疑該司上市之前IPO報表及2007年報懷疑有嚴重的財務(wù)包裝，因為主業(yè)增長停滯但利潤總額卻大幅提升，當然山東如意可能有很多解釋，如產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高附加值產(chǎn)品成為主導(dǎo)，但筆者懷疑該司上市前部分資產(chǎn)及利潤表項目存在報表粉飾嫌疑，資產(chǎn)負債表主要懷疑是存貨及預(yù)付賬款。

上市之后，這兩個科目仍不正常，尤其是預(yù)付賬款，從06年中期的0.86億元增加至08年第一季末的2.32億元，根據(jù)07年報附注，預(yù)付賬款增加主要是預(yù)付募資項目的設(shè)備款及工程款，如果是這樣，則截止2008年第一季末，該司2.5億元已使用過半，可是令人奇怪的，該司2008年第一季末在建工程余額為零，本來預(yù)付工程及設(shè)備款懷疑就應(yīng)計入該項目，且募資使用過半，在建工程發(fā)生額竟然是零，也許只有一種理由解釋，山東如意以預(yù)付募資項目設(shè)備及工程款挪用募資，截止2008年第一季末，326億元的存貨及預(yù)付賬款部分資金懷疑被挪用，因為存貨余額明顯企高，預(yù)付巨額的工程款、設(shè)備款不符合常識，因為不但紡織行業(yè)是買方市場，上游的紡織機械市場也是買方市場，支付巨額的預(yù)付設(shè)備款不符合市場特征。

當然，筆者對這個行業(yè)不了解，對行業(yè)慣例更是一無所知，以上判斷可能過于武斷，請網(wǎng)友指正！

二、拓維通信IPO路演無力回應(yīng)造假質(zhì)疑

按：以下質(zhì)疑均在拓維IPO全景路演提交，大部分問題被屏蔽，只有一個問題得到回答，但答非所問，筆者對此感到十分的悲哀：

拓維通信7月3日開始招股旅程，該公司4月21日過會，可是比它更早過會(4月18日)的珠海銀郵迄今沒有動靜。今晚有媒體請筆者幫他看一下拓維通信是否有問題，筆者一看，怎么又是海通證券保薦的？與珠海銀郵相似，這也是一家通信公司，但主業(yè)不是無線網(wǎng)絡(luò)覆蓋，而是無線增值業(yè)務(wù)及行業(yè)軟件開發(fā)，但保薦人都是海通證券。

拓維通信上市之路多坎坷，2007年4、5月份因為被人舉報，四月份上會流產(chǎn)之后五月份上會慘被否決，，舉報材料所列舉情況至少包括：拓維信息曾經(jīng)遭受有關(guān)處罰，卻未經(jīng)正式披露；與空中網(wǎng)等同類企業(yè)相比照，拓維信息所提示的業(yè)績上升速度明顯過快、公開信息所稱的收入有假；此次計劃募集資金的投向存在風(fēng)險，卻沒有進行相關(guān)提示。一年之后該公司卷土重來終于如愿以償?？晒P者瀏覽了該公司2008年招股書，懷疑該司最新的招股書所載財務(wù)報表仍然涉嫌報表粉飾.

拓維通信IPO前三年業(yè)績

拓維通信聲稱它的主要兩家競爭對手是北緯通信及華友世紀(HRAY.NASDAQ)，這家公司據(jù)媒體報道稱2007年慘淡經(jīng)營：國內(nèi)第一家SP上市公司北緯通信公布的2007年財報顯示，主營業(yè)務(wù)收入為1.07億元，比去年同期下降5.86%，利潤總額3725.89萬元，同比增長12.65%，凈利潤3189.53萬元，同比增長1226%；華友世紀(HRAY.NASDAQ)2007年第四季度的凈虧損為3130萬美元，去年同期則是凈利潤為160萬美元；2007年全年，凈虧損達到4170萬美元，2006年則是凈利潤為580萬美元。該行業(yè)龍頭老大空中網(wǎng)(KONG.NASDAQ)公布的2007年第四季度業(yè)績顯示，雖然收入增長16%，超過預(yù)期，但公司凈利潤比去年同期的366萬美元下滑81%，僅為69萬美元。就2007年全年來說，空中網(wǎng)總營收達到7402萬美元，凈利潤為283萬美元，比2006年的1.06億美元收入和2469萬美元利潤分別下降了30.7%和88.5%，

可拓維通信一枝獨秀，無線增值業(yè)務(wù)收入由2006年的0.92億元增長到2007年的1.59億元，招股書P86稱公司無線增值業(yè)務(wù)收入近三年(2005年～2007年)較上期增長率分別為：248.32%、88.76%、73.51%.。發(fā)行人無線增值業(yè)務(wù)年均增長率高于市場平均水平的原因主要在于：本公司介入無線增值行業(yè)時間相對較短，收入增長率指標計算基數(shù)較低；業(yè)務(wù)內(nèi)容符合各類用戶需求，用戶對公司增值業(yè)務(wù)粘性較高。可事實上， 2006年度北緯無線增值收入是1.14億元，而拓維通信是0.92億元增而2007年度拓維通信無線增值收入高達1.59億元，而北緯通信只有1億元，與同業(yè)相比，拓維通信無線增值業(yè)務(wù)高速增長顯然非常反常.

筆者瀏覽了該公司三大報表，懷疑該公司貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)可能有假，截止2007年末，該司總資產(chǎn)2.39億元，最主要資產(chǎn)有三項，包括貨幣資金0.99億元、應(yīng)收賬款0.51億元及固定資產(chǎn)(包括在建工程)0.58億元，以上三項資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的87%.

貨幣資金懷疑有假主要理由是余額太大，盡管招股書P224對此作了說明，但筆者仍懷疑貨幣資金涉嫌虛構(gòu)。

應(yīng)收賬款表面上很正常，可是根據(jù)招股書披露該司2007年末應(yīng)收賬款凈值5126萬元，可前十名占了4999萬元，這是否說明拓維除了前十名客戶的收入外，來自其他客戶的收入微乎其微？如陜西移動、天津移動、江蘇移動、廣西移動，因為無線通信增值服務(wù)收入賬款到少是一個月，且根據(jù)其披露的兩個數(shù)據(jù)：該司90%以上業(yè)務(wù)集中在華中， 且該司 56%無線增值服務(wù)來自省外，這表明來自華中其它兩個省份湖北、河南收入巨大，可是根據(jù)該司披露與運營商分成比例名單上并沒有湖北、河南運營商合作名單。這是否表明該司所謂主要收入來自省外全部都是慌言？

固定資產(chǎn)懷疑有假主要原因是近三年該項目余額增長過快，每年新購設(shè)備是以前年度的總和，該司固定資產(chǎn)主要是設(shè)備，06年初只有680萬元，06年新增1080萬元，07年新增1873萬元，招股書P215對此現(xiàn)象作了解釋，但筆者將信將疑：

固定資產(chǎn)原值2007年末較2006年末余額增長85.72%，主要系本期手機動漫、中小企業(yè)行業(yè)信息化等業(yè)務(wù)增長較快，購入相關(guān)固定資產(chǎn)大幅增加所致。2006年末余額較2005年末余額增長168.67%，主要系本公司2006年度與湖南移動公司簽訂手機動漫業(yè)務(wù)合同，為履行該合同新購買大批設(shè)備，以及本公司隨著業(yè)務(wù)量的增加添置大量的手提電腦、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器等電子設(shè)備共同影響所致。

此外，筆者懷疑該司可能還涉嫌隱瞞負債，該司目前唯一的銀行借款1200萬元是由該公司第二大股東湖南電廣傳媒股份有限公司保證作擔(dān)保，據(jù)招股書P216稱

湖南拓維信息系統(tǒng)股份有限公司2007 年9 月28 日與中國農(nóng)業(yè)銀行長沙市先鋒支行簽訂(430101)農(nóng)銀借字(2007)第00003600 號借款合同，借入人民幣1200萬元的流動資金借款，年利率7.29%，由湖南電廣傳媒股份有限公司為湖南拓維信息系統(tǒng)股份有限公司自2007 年9月27 日起至2008年9 月27 日止，在中國農(nóng)業(yè)銀行長沙市先鋒支行辦理約定的各類業(yè)務(wù)，所實際形成的債務(wù)的最高余額折合人民幣叁仟伍佰萬元提供擔(dān)保，最高額保證合同號(43905)農(nóng)銀高保字(2007)第00000125號。

拓維在招股書P228頁稱： 公司主要從事行業(yè)軟件開發(fā)和無線增值服務(wù)，作為民營企業(yè)缺少可抵押的資產(chǎn)，獲得銀行貸款比較難，在有資金需求的情況下，雖然資產(chǎn)負債率不高，但選擇進行債務(wù)融資的難度很大，因此通過股權(quán)融資是公司發(fā)展的主要融資方式。

可實際上，招股書稱：2004 年10 月28 日，發(fā)行人與長沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會、長沙高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)總公司簽訂《供地協(xié)議書》，取得位于麓谷產(chǎn)業(yè)基地第二期控規(guī)范圍、面積為30000 平方米的國有土地使用權(quán)(實際使用面積22303.87 平方米)，該地塊出讓總價為人民幣6，840，000000元，用于建設(shè)拓維科技園。2006年8月，拓維科技園一期工程主體工程封頂，總建筑面積約14，500平方米，2008年初順利完工投入使用。拓維科技園的建成改變了發(fā)行人一直租賃辦公場所的局面，提升了發(fā)行人的企業(yè)形象

根據(jù)以上情況分析，如果拓維不存在隱瞞債務(wù)，則其電廣傳媒還有2300萬元貸款保證額度使用，該司的拓維科技園建造成本0.29億元，因為土地是04年取得，如今估計也增值數(shù)倍，以此不動產(chǎn)作為抵押物可從銀行輕松獲取數(shù)千萬的貸款，最關(guān)鍵的是該司近兩年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入高達1.82億元，何必再上市融資呢？

該公司IPO前三年連續(xù)高增長，收入規(guī)模不大，但銷售凈利率高達近30%，這樣暴利的高成長的高科技公司， IPO詢價結(jié)果市盈率只有14.85倍(發(fā)行前)、19.81倍(發(fā)行后)，如此低的IPO市盈率本身是否說明了其盈余質(zhì)量不高？但從經(jīng)營性現(xiàn)金流角度看，其盈余質(zhì)量是非常好的。

綜上所述，筆者懷疑拓維通信近三年涉嫌虛構(gòu)巨額的無線增值服務(wù)收入，同時通過隱瞞負債、虛構(gòu)貨幣資金、虛構(gòu)固定資產(chǎn)等形式虛增資產(chǎn)，并通過高分配方式消滅部分虛增的資產(chǎn)，整體判斷近三年造假金額不會在2億元之下，當然也有可能筆者判斷出現(xiàn)嚴重失誤，誤會了一家高成長的績優(yōu)股。

三、內(nèi)部人士舉報珠海銀郵造假過會

5月初，筆者根據(jù)網(wǎng)友的舉報寫了《珠海銀郵收入確認懷疑不當》，此后《每日經(jīng)濟新聞》也連續(xù)三次報道了珠海銀郵內(nèi)部人舉報IPO造假上市事件，舉報引起證監(jiān)會高度重視，目前該公司已被要求核查，從筆者搜集來的信息看，珠海銀郵造假上市爭議不大，現(xiàn)在最大問題是該公司已經(jīng)過會了，如果事實存在重大財務(wù)造假，則證監(jiān)會要怎么辦，難道真得要撤銷上市資格？這是資本市場可沒有先例。

珠海銀郵涉嫌造假上市也牽出奧唯通信造假上市的嫌疑， 奧唯通信是今年3月14日過會，5月12日上市的，但2008年第一季報就報出虧損，引起市場一片嘩然，筆者簡單瀏覽了一下該公司招股書及07年報，懷疑該公司也涉嫌造假上市.

目前中小板有三只上市或擬上市公司包括珠海銀郵、奧唯通信及三維通信從事網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化覆蓋解決方案業(yè)務(wù)，由于三公司主業(yè)高度相近，實力差距不是很大，故財務(wù)指標高度同質(zhì)化，從三家招股書競爭對手介紹看，珠海銀郵、奧唯通信都不將對方視為競爭對手，可都將三維通信作為競爭對手。

07年度珠海銀郵的利潤總額是三者中最高，營業(yè)利潤率也最高，這再一次間接證明銀郵07年度收益可能有詐，實際上根據(jù)銀郵招股書，在網(wǎng)絡(luò)覆蓋業(yè)務(wù)收入中，銀郵已超過三維，這與其在行業(yè)地位不符；奧唯通信也是這樣，07年度營業(yè)利潤率比三維還高，可08年第一季報竟然報出虧損；而三維通信就更怪了，三維的經(jīng)營性現(xiàn)金流一直不是很理想，07年經(jīng)營性現(xiàn)金流為正的1562萬元，賬面存貨07年末高達21006萬元，到了08年第一季報仍是20844萬元，據(jù)了解，該行業(yè)存貨貶值非常快，故筆者也懷疑三維通信2007年報及2008年第一季報也有詐。事實上，行業(yè)老大京信通信07年度營業(yè)利潤率只有11.14%，這三位小弟的營業(yè)利潤率大大超過老大,但從報表上看，老大07年度盡管實現(xiàn)凈利近2億元,但經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出也為負的0.5億元,盈利質(zhì)量也不好.

筆者懷疑該行業(yè)07年進入了全行業(yè)虧損狀態(tài)，從三家公司資產(chǎn)質(zhì)量分析，銀郵是最好的，奧維其次，而三維最差，可是這與業(yè)內(nèi)的印象是背離的，不知道三公司商業(yè)模式是否有差異？筆者只是作了初步分析，以上判斷需要更多證據(jù)支持，請網(wǎng)友指正!（本文為補發(fā) 最早發(fā)布于2008年）