摁下葫蘆起來瓢。在券商借直投狂攬灰色暴利被媒體曝光后，"保薦+直投"模式不僅引來了投資者的非議，也讓監(jiān)管部門開始醞釀更嚴厲的監(jiān)管措施。而種種風(fēng)聲讓以往"堂而皇之"進行利益輸送的券商不得不謹慎謀變，另辟蹊徑"抱團"搭建更為隱蔽的利益鏈條。

事出蹊蹺

保薦機構(gòu)竟會有錢不賺？

本輪IPO重啟以來，"保薦+直投"成為券商一夜暴富的捷徑，而證監(jiān)會目前也對"保薦+直投"模式大開綠燈。已經(jīng)順利過會的中小板企業(yè)佳隆食品是由國信證券保薦，其股東名單中出現(xiàn)了國信證券的創(chuàng)投子公司國信弘盛；而另一家過會的中小板企業(yè)通鼎光電的股東名單中同樣有其保薦券商華泰證券的子公司華泰紫金。

蹊蹺的是，在"保薦+直投"成為券商的賺錢法寶之時，居然有保薦機構(gòu)將直投的機會讓給別的券商。

今年3月19日登陸創(chuàng)業(yè)板的東方財富，其保薦機構(gòu)是中金公司，但中金公司卻把直投暴富的機會讓給了海通證券。2009年7月，海通證券直投子公司海通開元以5500萬元對東方財富增資，獲得東方財富500萬股。無獨有偶，由恒泰證券保薦的豐林木業(yè)，其第二大股東竟然是中信證券旗下的直投子公司金石投資。

更為奇特的是，有的券商在準上市企業(yè)明明有投資需求的前提下，不僅自己沒有直投，也沒有像中金公司和恒泰證券那樣讓給同行，反而是由其牽線搭橋，讓普通的PE公司對其保薦的準上市公司進行直投。

即將登陸創(chuàng)業(yè)板的新股先河環(huán)保，其保薦人為興業(yè)證券，而對先河環(huán)保進行直投的是一家名為興燁創(chuàng)投的PE公司。雖然名字有些許相似，但興燁創(chuàng)投并不是興業(yè)證券的子公司，不過值得注意的是，興燁創(chuàng)投聘請了興業(yè)證券擔(dān)任其顧問。

一位資深業(yè)內(nèi)人士對記者表示，"保薦+直投"確實是一條致富捷徑，但質(zhì)疑聲越來越多，監(jiān)管部門下一步很有可能出臺專門針對這一模式的監(jiān)管細則，這使得保薦機構(gòu)不得不另辟蹊徑，選擇更多且更為隱蔽的生財之道。利益鏈一 我保你投建立灰色信任

在面對"保薦+直投"模式可能遭遇更嚴厲監(jiān)管的預(yù)期下，券商目前悄然發(fā)展出一條"我保薦，你直投"的全新模式，如此一來，即使今后"保薦+直投"模式遭遇改革甚至是取締，券商直投部門依然可以利用這樣的"擦邊球"，在IPO暴富盛宴中分得一杯羹。

今年3月19日東方財富正式登陸創(chuàng)業(yè)板，其股權(quán)演變情況顯示，2009年7月，海通證券直投子公司海通開元以5500萬元對東方財富增資，其中500萬元作為新增注冊資本，其余5000萬元計入資本公積，成為東方財富上市前最后一次權(quán)益安排。以東方財富9月21日收盤價計，海通開元所持的500萬股股份市值約2.33億元。雖然海通開元以11元/股投資，投資市盈率高達24倍，但截至目前依然獲得了1.79億元的賬目浮盈。

蹊蹺的是，東方財富網(wǎng)的保薦人是有著"中國第一投行"之稱的中金公司，中金公司旗下亦擁有直投子公司中金佳成，但中金公司卻將暴富機會拱手讓給海通證券直投，成為創(chuàng)業(yè)板開閘以來首宗券商直投參股但非保薦人的案例。東方財富的招股書顯示，中金公司攬得承銷費及保薦費1.094億元，雖不及海通開元的賬面浮盈，但其收獲的是真金白銀，雙方可謂各得其所。

上述北京的投行人士對記者稱，中金公司與海通的利益分配很有可能是雙方有約在先。而今后還很有可能出現(xiàn)海通保薦中金直投，或者是更長的，包含多家券商的"我保你投"的盤根錯節(jié)的利益鏈條。這樣一來，即使"保薦+直投"模式被取消或設(shè)限，那么券商之間也可以通過私下協(xié)議，由直投公司互相參股來規(guī)避政策監(jiān)管。這樣一來，有過合作的券商之間就會建立起一種"灰色信任"，下一次"有好處"的時候，便會建立起戰(zhàn)友般的默契。利益鏈二 規(guī)避紅線券商組合出擊

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，券商如果持有發(fā)行公司7%以上的股份，則不得擔(dān)任主承銷商，而去年出臺的國有股權(quán)轉(zhuǎn)持規(guī)定也對國有券商直投產(chǎn)生了影響。因此有些本應(yīng)是"保薦+直投"的項目就變成了"我保你投"的情況，以規(guī)避紅線。

近期沖刺中小板遭否的豐林木業(yè)的預(yù)披露材料顯示，2008年9月，中信證券直投子公司金石投資以7.741元/股的價格，斥資1.5億元取得豐林木業(yè)1937.7萬股，持股比例為11.02%，成為第二大股東。

某知情人士向記者透露，原本攬下豐林木業(yè)保薦和承銷業(yè)務(wù)的是中信證券。但看好該項目的中信證券又希望大比例參股，因"保薦+直投"模式有7%持股比例的限制，中信證券在權(quán)衡之下索性將保薦和承銷業(yè)務(wù)讓給恒泰證券，由此造就了金石投資的高持股比例。

另一種券商被動放棄"保薦+直投"的情況與此前推出的國有股權(quán)轉(zhuǎn)持社保有關(guān)。

根據(jù)國務(wù)院此前規(guī)定，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由全國社會保障基金理事會持有。

一家國有全資的創(chuàng)投機構(gòu)人士對記者稱，如果一個國有券商其投資的民營企業(yè)此前沒有其他國有股東，而又是自己所承銷的項目，那就意味著顆粒無收。因為本身就受到持股7%的限制，連10%的比例都達不到，如果一旦上市則可能全部被劃轉(zhuǎn)給社保基金，這無異于越投越賠。"一種方法是同時多找?guī)准覈械闹蓖稒C構(gòu)一起投，這樣大家可以分攤一些；第二種就是與別的券商進行互換，即你保薦的項目我投，我保薦的項目你投，這樣可以突破自己承銷的項目只能投7%的上限，多投一些以后，即使被劃轉(zhuǎn)了受到的影響也不會太大；第三種是找一個非國有的創(chuàng)投公司，這樣還可以收點介紹費。"一位廣東的創(chuàng)投人士透露?！±骀溔?保薦顧問牽線創(chuàng)投入股

當(dāng)投行能左右企業(yè)的上市進程、對是否引進創(chuàng)投有了話語權(quán)時，權(quán)利尋租便應(yīng)運而生；同樣的，由于企業(yè)上市可以為提前參股創(chuàng)投帶來暴利，眾多的創(chuàng)投企業(yè)也不得不想方設(shè)法拉攏保薦人或者保薦項目組，以獲得參股進入輔導(dǎo)期的準上市企業(yè)的機會。如此一來，一條全新的利益鏈便誕生了，券商擔(dān)任創(chuàng)投公司的投資顧問，券商高層也在創(chuàng)投公司"任職"，當(dāng)創(chuàng)投項目到來時，在保薦項目中提攜創(chuàng)投入股，形成了"保薦+顧問"的獲利模式。

由興業(yè)證券擔(dān)任保薦機構(gòu)的創(chuàng)業(yè)板準新軍先河環(huán)保剛剛于9月3日過會，而在此項目中便隱約閃現(xiàn)了"保薦+顧問"的利益模式。

2009年4月，興燁創(chuàng)投出資1000萬元獲得先河環(huán)保436.78萬股股份，占股本總額的4.85%。資料顯示，興燁創(chuàng)投成立于2008年6月，其股東包括大眾公用、寧波韻升、鳳竹紡織、東潤投資等。

興燁創(chuàng)投低價參股先河環(huán)保，有賴于保薦人興業(yè)證券的"牽線搭橋"。據(jù)披露，2008年6月，興燁創(chuàng)投聘請興業(yè)證券擔(dān)任其自有資金及受托管理資金開展創(chuàng)投的投資顧問。目前，興燁創(chuàng)投推薦出任先河環(huán)保董事的王安安，現(xiàn)為興業(yè)證券的職員。

除此之外，雙方還有股權(quán)關(guān)聯(lián)。興燁創(chuàng)投的股東中，大眾公用持有興業(yè)證券3380萬股股份，占股本總數(shù)的1.745%；東潤投資亦持有興業(yè)證券546萬股股份，占股本總數(shù)的0.2819%。

事實上，這已是興燁創(chuàng)投和興業(yè)證券第二次攜手作戰(zhàn)。首批創(chuàng)業(yè)板上市的鼎漢技術(shù)，亦由興業(yè)證券擔(dān)任保薦人。2009年3月，興燁創(chuàng)投以6.63元/股的價格受讓股東顧慶偉持有的86.4萬股，成交價573萬元，占鼎漢技術(shù)發(fā)行前總股本的2.25%。經(jīng)2009年度10轉(zhuǎn)10之后，興燁創(chuàng)投現(xiàn)有持股數(shù)為172.8萬股，市值為5496.8萬元，賬面回報近10倍?！y象叢生 全民PE權(quán)利尋租猖獗"現(xiàn)在實在太多人做PE了，幾乎達到了全民狂歡的地步。"北京一位PE人士對記者表示，這樣一來券商投行就占據(jù)了絕對的話語權(quán)，現(xiàn)在常常是很多PE搶一個項目，與以前項目找錢不同，現(xiàn)在常常是錢追著項目走，有的保薦人甚至公開拍賣。 全民PE權(quán)利

該PE人士稱，由于媒體大肆渲染PE暴富效應(yīng)，越來越多的錢涌入PE行業(yè)，有錢的實業(yè)界老板、年輕的"富二代"紛紛進入PE投資隊伍，非專業(yè)投資者遠多于專業(yè)投資者，成了目前PE行業(yè)的典型特點。更為鮮明的特色是，誰有"關(guān)系"，誰就能拿到Pre-IPO項目，進而"一夜暴富"。這種"關(guān)系"比"品牌"更重要的局面，造成今日PE圈的腐敗。

《2010年第一季度私募股權(quán)投資報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年第一季度私國內(nèi)新募人民幣基金41只，募集金額達28.68億美元。對此，摩根大通董事總經(jīng)理龔方雄形容說："現(xiàn)在想進入私募股權(quán)基金的資本太多，新成立的基金如雨后春筍，這必然造成大家搶項目的現(xiàn)象。"現(xiàn)在想進入私

正是由于一擁而上的資金，使得本來就擁有話語權(quán)的券商投行變得更加肆無忌憚。某業(yè)內(nèi)人士對記者表示，創(chuàng)投給予保薦人等中間人的報酬一般有兩種形式：一種是無論企業(yè)未來是否上市，創(chuàng)投只要成功參股企業(yè)，創(chuàng)投公司即支付給券商報酬，此前很長一段時間，其報酬比例維持在參股出資總額的1%-1.5%左右，但創(chuàng)業(yè)板開閘后，中間費也水漲船高，普遍上漲到3%左右，最近有的優(yōu)質(zhì)項目聽說保薦人拿到5%；還有一種類型是，如果項目十分優(yōu)秀，或者保薦人胃口大，會選擇在參股成功后拿到一定費用的基礎(chǔ)上，要求創(chuàng)投在企業(yè)上市完成股權(quán)退出后，將投資收益的一定比例作為報酬進行二次支付，這個比例高的能拿到20%。

某財經(jīng)學(xué)者直言，中國資本市場的產(chǎn)業(yè)鏈太發(fā)達了，防不勝防。在這條發(fā)達的產(chǎn)業(yè)鏈中，保薦機構(gòu)成為其中最重要的環(huán)節(jié)之一，而這一環(huán)節(jié)又幻化出無數(shù)新的利益尋租分叉。無論是保薦機構(gòu)之間，還是保薦機構(gòu)與創(chuàng)投機構(gòu)，都能延伸出無數(shù)的利益鏈條，中國資本市場的監(jiān)管部門著實任重道遠。監(jiān)管缺失 市場化不均致畸形發(fā)展

近日記者從有關(guān)方面獲悉，監(jiān)管部門正在著手研究對券商直投以及其他形式的PE進行改革。一方面要求券商投行部門和旗下創(chuàng)投子公司之間要建立信息隔離墻，避免出現(xiàn)利益輸送的情況；另一方面，監(jiān)管部門擬延長創(chuàng)投入股的股份限售期。

北京某知名投行人士對記者表示，證監(jiān)會目前對"歷史股權(quán)形成"問題審查已經(jīng)變得比此前更加嚴格。"特別是上市前的突擊持股，現(xiàn)在監(jiān)管層的最新要求是，上市前一年入股的股東，其股權(quán)鎖定期為三年。"此外，監(jiān)管部門對保薦人的審查已經(jīng)擴展到保薦人的親屬。

雖然監(jiān)管部門已經(jīng)著手對PE腐敗進行整治，但這些措施幾乎都是針對保薦人個人或"保薦+直投"模式進行的限制，對保薦機構(gòu)之間的"協(xié)同作戰(zhàn)"和保薦人與PE之間的權(quán)利尋租問題并沒有過多的限制規(guī)定。而權(quán)利尋租的三方似乎都有利可圖，所以保密性也極好，這使得監(jiān)管部門更加難以掌握其中的貓膩。"這個行業(yè)大家利益一致，且涉及的多方會有私下合約，有時候根本無從監(jiān)管。"一位北京PE人士如是說。

PE行業(yè)本身的私密性也使監(jiān)管部門大多鞭長莫及。與公募要求的嚴格審批程序，并按法律規(guī)定向社會公布招股說明書等法律文件，將公司的有關(guān)信息向社會徹底公開相比，PE具有較大的靈活性和可操作性，它不需要經(jīng)過監(jiān)管部門的嚴格審批，也不需要向全社會公開公司的情況，其募股對象可以是特定的人和機構(gòu)。大多數(shù)時候，PE都會以商業(yè)機密為由拒絕向外透露投資進展。

相對于PE的神秘性，保薦機構(gòu)雖然較多地暴露在大眾的目光下，但監(jiān)管部門不管是對其直投業(yè)務(wù)還是顧問業(yè)務(wù)，一直以來都態(tài)度曖昧。表面看，無論是"保薦+直投"、"我保你投"還是"保薦+顧問"都并未明顯違反有關(guān)部門對于券商嚴防老鼠倉、杜絕利益輸送、禁止非公平交易等明文條規(guī)，但作為中介方在半市場化體系中的市場化手段的運作，的確難以讓人與"關(guān)聯(lián)交易"一詞分離。"造成這一切的根本在于，目前國內(nèi)新股發(fā)行體制還不可能做到完全市場化，但新股發(fā)行過程中某一個環(huán)節(jié)卻過度市場化。"某市場人士表示，要么就學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，全部市場化，要么就減持中國特色，在每一個關(guān)節(jié)處嚴格把控。讓整個鏈條處于同步的狀態(tài)，才是解決當(dāng)前保薦機構(gòu)權(quán)利尋租的根本途徑。 (該文章為補發(fā)，原文章發(fā)表于2010年9月27日)