本刊記者 王柄根

伴隨著綠大地(002200)董事長何學(xué)葵3月17日的被捕，綠大地虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤等欺詐行為逐漸浮出水面。至4月7日，綠大地以19.33元/股收盤，距其2010年11月高點(diǎn)時(shí)44元/股的價(jià)格已不止“腰斬”

倘若將各家券商研究所對綠大地的調(diào)研報(bào)告羅列起來，我們會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：盡管何學(xué)葵真正“出事”已經(jīng)是今年的3月份，但券商關(guān)于綠大地的最后一篇調(diào)研報(bào)告只能追溯到2010年11月，正是在安信證券、中金公司等知名券商研究所在2010年11月給出60元/股的估值后，綠大地短暫上沖44元/股以上，并在隨后一路狂瀉。在下跌的過程中，券商研究所又集體失聲，無人敢言“價(jià)值”二字。

60元/股估值背后有著怎樣的隱秘？記者通過采訪并對2010年6月以后關(guān)于綠大地的研究報(bào)告進(jìn)行解析后發(fā)現(xiàn)，與綠大地基本面嚴(yán)重偏離的估值背后，更多的是當(dāng)前券商分析師調(diào)研“形式化”之弊，而分析師群體與上市公司之間構(gòu)成的“生態(tài)圈”也使得整個行業(yè)缺乏質(zhì)疑精神。這種種因素導(dǎo)致了綠大地事件中，分析師既扮演了“幫兇”，又扮演了“受害者”的角色。

風(fēng)氣之一：缺乏質(zhì)疑

“現(xiàn)在還有誰會跑到高速公路收費(fèi)站數(shù)汽車通行數(shù)量，跑到酒廠門口看每天有多少汽車?yán)?？”談及?dāng)前分析師調(diào)研的質(zhì)量，易方達(dá)的一名基金經(jīng)理不無感慨，業(yè)內(nèi)早期的一些求實(shí)精神現(xiàn)在已經(jīng)很難見到，取而代之的，則是形式主義的研究報(bào)告和蜻蜓點(diǎn)水式的現(xiàn)場調(diào)研。

記者搜集了2010年6月以后關(guān)于綠大地的券商研究報(bào)告共計(jì)8篇，分別由安信證券、中金公司和廣發(fā)證券等券商的研究員撰寫。在8篇報(bào)告中，7篇為完全根據(jù)上市公司披露的公告和定期報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行分析而撰寫，未經(jīng)現(xiàn)場調(diào)研；1篇為實(shí)地考察了綠大地的苗木種植基地后撰寫的報(bào)告。這些報(bào)告無一例外的都給出了“推薦買入”的評級。

事實(shí)上，綠大地在2009年末經(jīng)營的巨虧已然引起監(jiān)管部門的注意，從預(yù)報(bào)盈利6000多萬，到實(shí)報(bào)巨虧1.5億，前后時(shí)間相差不到半年，而公司給出的解釋是云南的旱災(zāi)導(dǎo)致，但這一說法一直被外界質(zhì)疑，有接近綠大地的人士曾向媒體透露，綠大地的基地都配備了自來水，旱災(zāi)影響不太可能導(dǎo)致如此的巨虧。

而在上述8篇研究報(bào)告中，研究員一致的認(rèn)為在2010年上半年以來，綠大地已經(jīng)逐漸走出旱災(zāi)的影響，經(jīng)營狀況開始恢復(fù)向好，未來前景廣闊。得出這一結(jié)論，則是基于綠大地2010年在中報(bào)中披露的數(shù)據(jù)。更有券商以“新秋新景象，更似春光”的詩意化描述來向投資者推薦綠大地。

記者發(fā)現(xiàn)，即使是在唯一一篇由安信證券撰寫的經(jīng)過實(shí)地調(diào)研的研究報(bào)告，分析師盡管當(dāng)時(shí)對公司披露的損失和實(shí)際的調(diào)研情況差異產(chǎn)生了些許疑問，但其業(yè)績測算所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，也完全是來自于綠大地披露的數(shù)據(jù)，而不是來自于研究員的實(shí)地調(diào)查采集。

安信證券在2010年8月12日的深度研究報(bào)告中已經(jīng)指出，在現(xiàn)場調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，綠大地受干旱影響較大的是外購苗木，思茅基地因?yàn)橥瑫r(shí)受到了病蟲害的影響，損失比較大，馬鳴、舊縣、月望等基地中真正枯死的苗木非常少，最多因?yàn)楦珊刀绊懥松L，導(dǎo)致樹形受損，暫時(shí)不能銷售而已。同時(shí)前期銷售的部分苗木因?yàn)楦珊祵?dǎo)致成活率大幅下降，產(chǎn)生了一些損失。

綠大地真實(shí)損失有多少？安信證券在報(bào)告中并未深究，而是簡單的采用了綠大地披露的數(shù)據(jù)，即“公司基地苗木因干枯、病蟲等因素而死亡帶來的直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)1.55億元，同時(shí)還計(jì)提了5800萬元的無形資產(chǎn)(土地使用權(quán))損失”

現(xiàn)場調(diào)研并產(chǎn)生懷疑后尚且繼續(xù)采信公司披露數(shù)據(jù)，對于其它7篇未經(jīng)現(xiàn)場調(diào)研的研究報(bào)告，其分析邏輯和分析結(jié)論，則完全是被上市公司“牽著鼻子走”了。

風(fēng)氣之二：形式主義

與調(diào)研中的缺乏質(zhì)疑相對應(yīng)的是，更多的研究員在報(bào)告的撰寫上開始了形式主義取向。綠大地2010年8月—11月，恰是其股價(jià)突飛猛漲的時(shí)期，而這一時(shí)期研究員在報(bào)告中則給出了諸多形式化的推薦理由，并不斷提高公司的估值。

中金公司在2010年10月和11月的研究報(bào)告中，認(rèn)為綠大地工程項(xiàng)目充足，苗木資源受益漲價(jià)；安信證券則認(rèn)為應(yīng)該以新的視角審視綠大地的投資價(jià)值，核心在于苗木價(jià)格進(jìn)入上升周期，綠大地?fù)碣Y源為王。更為離譜的是，安信證券大打“漲價(jià)牌”，在2010年11月1日的報(bào)告中對綠大地給出的估值和目標(biāo)價(jià)格為48元/股，而到了7天后的2010年10月8日，估值和目標(biāo)價(jià)格即上調(diào)到了60元/股。

也正是在這些知名券商推出“漲價(jià)”和“資源”概念的同時(shí)，綠大地的股價(jià)上演了最后的瘋狂。

“有的時(shí)候也很難做，”某券商不愿透露姓名的行業(yè)分析師表示，“不能說研究員缺乏發(fā)現(xiàn)問題的專業(yè)能力，但圈子內(nèi)的生態(tài)環(huán)境是這樣。研究員愿意得罪上市公司的很少，如果給一個賣出評級，或者指出公司的重大問題，下次再去調(diào)研就不受歡迎，最新的數(shù)據(jù)也沒人愿意告訴你，研究員的職業(yè)發(fā)展就成問題。所以這樣的生態(tài)環(huán)境下，質(zhì)疑精神缺乏是肯定的，而大家就更愿意做一些形式化的東西，提一些形式化的概念，這樣做，一方面并不那么容易實(shí)證，我很難以量化的方式證明我是對的，但你也沒法用量化的方式證明我是錯的。另一方面，提形式化的概念，在二級市場短期很快見效。

在綠大地身上，“漲價(jià)”和“資源”概念恰好符合該研究員提出的兩個特征：難于實(shí)證，短期見效。借助于這樣的特征，綠大地的估值在超過40元后，又被提高到驚人的60元/股。

在2010年11月1日安信證券的報(bào)告中，研究員引用央視《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》的一段話：“幾年來綠化熱潮正在席卷全國，花木價(jià)格也逐年攀升，許多花木的價(jià)格，正在悄然創(chuàng)造一個又一個新高”，并以此作為推薦綠大地的理由之一，然而這一提法卻只具備“概念”上的意義，因?yàn)檎麄€研究報(bào)告中難以看到對漲價(jià)進(jìn)行量化的分析。苗木漲價(jià)，擁有資源優(yōu)勢的綠大地受益幾何難以知曉——但是，也沒人能否認(rèn)“受益幾這一提法卻研究報(bào)告成了綠大地股價(jià)的推手。

風(fēng)氣之三：趨勢之臣

“報(bào)告跟著趨勢走”的特征，在綠大地股價(jià)漲跌前后更是明顯的體現(xiàn)出來。與券商研究所建立時(shí)遵循的價(jià)值分析初衷相比，研究員更熱衷于扮演“趨勢之臣”的取巧角色，因?yàn)楦厔葑叩囊粋€好處是，短期出錯的概率小，至于長期是對是錯，則被認(rèn)為是“追究的人不多”

在綠大地2010年7月開始的從20元附近上漲到44元以上的整個過程中，中金公司、安信證券及廣發(fā)證券等券商給出多篇研究報(bào)告，并不吝溢美之詞，從多個角度揭示出綠大地的“投資價(jià)值”。然而到了2010年11月以后，綠大地股價(jià)開始出現(xiàn)暴跌，又從44元一路下跌到20元附近，但在這一下跌趨勢中，沒有任何一家券商研究所再言及“價(jià)值”二字，之前強(qiáng)烈看好綠大地的理由也完全銷聲匿跡，甚至無法再看到綠大地的研究報(bào)告。

究竟是價(jià)值還是趨勢？綠大地股價(jià)漲跌前后的研究報(bào)告出爐與消失，已經(jīng)作出了詮釋。