資本市場中存在的巨大不確定性催生了投資者的避險需求，而避險需求的存在使得各類避險產(chǎn)品及策略應運而生。其中保護性賣權(quán)策略是最為簡單的一種避險策略。

所謂保護性賣權(quán)策略是指，投資者期初在購買股票的同時，直接購買歐式賣權(quán)，然后持有直到保險到期日為止，期間并不修改任何保險策略。

歐式保護性期權(quán)策略從理論上看似乎是無懈可擊，同時是簡便易行，但它要求市場上存在以風險資產(chǎn)組合S為標的資產(chǎn)的歐式看跌期權(quán)，另外該期權(quán)的期限與投資者的保險期一致。上述兩點導致該策略實際運用的可能性和有效性大打折扣。

目前就我國證券市場而言，由于缺乏期權(quán)工具，因此保護性賣權(quán)策略更加難以實施。盡管無法直接實施這一策略，但我們卻可以對該策略進行復制。復制保護性賣權(quán)策略的基本思想為，將歐式保護性賣權(quán)中的標的資產(chǎn)S和看跌期權(quán)put的組合變?yōu)橹挥袩o風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的組合，這樣一來，在理論上，投資者就毋須具有合適協(xié)定價和期限的歐式看跌期權(quán)，而同樣可以達到規(guī)避風險享受收益的目的。

滬深300股指期貨的推出豐富了我國的金融工具，股指期貨的杠桿特性、做空機制的引入以及相對低廉的交易成本為避險產(chǎn)品及策略的設計打開了空間。本文我們主要介紹三種利用股指期貨來復制保護性賣權(quán)策略：0-1簡單策略、delta中性策略及SPO策略，希望為避險產(chǎn)品及策略的設計提供一些思路。此外，股指期貨的復制期權(quán)技術(shù)不僅可以滿足部分投資者對期權(quán)的需求，同時也能為期權(quán)的做市商及賣方提供一種較好的對沖工具。

保護性賣權(quán)頗具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封頂?shù)奶匦?。套利機制的存在決定了歐式看跌期權(quán)在存續(xù)期內(nèi)，很少會出現(xiàn)長期折價以及大幅溢價的情形。因此在整個存續(xù)期內(nèi)，若設標的資產(chǎn)的價格為S，執(zhí)行價格為K，則保護性賣權(quán)策略的價值與max(S，K)基本接近。基于保護性賣權(quán)的這一特性，我們可以構(gòu)造基于股指期貨的簡單復制策略：設K為保本線，當股票組合的市值跌破K時，就在股指期貨市場賣出開倉，鎖定整個組合的市值，當股票組合的市值在K以上時，將股指期貨的空頭頭寸平倉，如果沒有空頭頭寸則無需進行任何操作。上述簡單的0-1復制策略事實上就是對收益max(S，K)的復制，因此用0-1策略，我們可以對保護性賣權(quán)的走勢進行大致復制。

delta中性策略的原理相當于現(xiàn)貨部位持有人先向自己購買了一個虛擬的看跌期權(quán)，然后使用市場上的期貨部位使用delta中性的避險策略對賣出期權(quán)的部位進行對沖。這樣當價格在小范圍波動時，期貨部位的損益波動就近似等于持有的虛擬期權(quán)的損益變化。

SPO策略采用的原理是利用看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價關系，將保護性賣權(quán)分解成股票與無風險資產(chǎn)，再根據(jù)期貨與股票的關系，最終僅運用期貨與現(xiàn)金對保護性賣權(quán)進行復制。

三種策略的特點可歸結(jié)如下：

0-1復制策略最大的特點就是簡單，易執(zhí)行，不需要估計參數(shù)，但由于該策略是期權(quán)的近似復制，會有一定的跟蹤誤差，而且需要不斷地低賣高買，價差成本較大。

Delta中性策略的最大特點就是利用期貨代替現(xiàn)貨調(diào)整風險頭寸。但其缺點也是顯著的：一方面需要估計隱含波動率；另一方面該策略還存在delta跟蹤誤差，gamma風險以及基差風險。

SPO復制策略最大的特點就是利用期貨代替現(xiàn)貨作為風險資產(chǎn)，由于股指期貨的杠桿作用，這大大降低了風險資產(chǎn)占用的資金成本，提高了資金的利用率。缺陷方面，該策略除了具備delta策略所有的缺點外，還存在較大的展期成本，而且跟蹤誤差較delta策略會更大。

我們利用上述三種策略對A股市場進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)三種策略均能取得一定的復制效果，但相比而言，0-1簡單策略的效果最好，成本最低，delta策略次之，而SPO策略最差，0-1策略甚至能跑贏滬深300指數(shù)。

(國泰君安 蔣瑛琨 劉富兵 編輯 梁偉)