魯桂華

3月17日，綠大地董事長(zhǎng)何學(xué)葵被逮捕了。此后，其股票價(jià)格一路大跌，綠大地的確成為了名副其實(shí)的“綠大大地董何學(xué)葵被捕的主要原因是“涉嫌欺詐發(fā)行股票” ，即上市之前“虛增資產(chǎn)、虛增收入、虛增利潤(rùn)” ，4月7日，綠大地的董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)李鵬因涉嫌“違規(guī)披露、不披露重要信息”等犯罪行為被公安機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施 。換言之，綠大地2007年上市之前，以及上市之后的2008年和2009年，可能都存在財(cái)務(wù)欺詐行為。綠大地財(cái)務(wù)欺詐行為的深層次動(dòng)機(jī)何在？

欺詐上市，利在何處？

如果IPO估值正常，上市與否是沒(méi)有區(qū)別的，或者說(shuō)上市并不能給公司帶來(lái)額外的利益。如果市場(chǎng)能夠區(qū)分正常的利潤(rùn)和虛構(gòu)的利潤(rùn)，通過(guò)虛增利潤(rùn)，公司也不可能獲得額外的利益。而中小板(包括創(chuàng)業(yè)板)的現(xiàn)實(shí)情況可能剛好與之相反。

我們首先來(lái)分析估值水平對(duì)上市公司利益的影響。在美國(guó)和我國(guó)香港等成熟市場(chǎng)上，長(zhǎng)期投資的平均報(bào)酬率大約為10%。這就意味著，我們支付1元，未來(lái)每年將賺取0.10元，或我們支付1元的價(jià)格購(gòu)買未來(lái)每年0.10元的盈利，市盈率即為10倍左右。如果我們發(fā)行股票的市盈率也為10倍，我們把1元的利潤(rùn)賣了10元的價(jià)格。我們收到10元的利潤(rùn)之后，再投資出去，每年也只能賺取約1元的利潤(rùn)。上市與否，對(duì)于IPO的公司，本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別。上市后，大股東減持與否，本質(zhì)上也沒(méi)有區(qū)別。

中國(guó)市場(chǎng)的平均投資報(bào)酬率，應(yīng)該高于美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，因?yàn)槲覀冇^察到資本是從美國(guó)等地流向中國(guó)，而不是從中國(guó)流向美國(guó)等地。如果是這樣，在中國(guó)市場(chǎng)上，我們支付1元，能夠購(gòu)買到超過(guò)0.10元/年的利潤(rùn)，因此我們的市盈率水平，應(yīng)該低于10倍。但現(xiàn)實(shí)情況恰恰相反。根據(jù)我們的測(cè)算，2010年12月，中小板平均的市盈率為95.71倍(創(chuàng)業(yè)板為77.93倍) ，這就意味著，在中小板，1元的利潤(rùn)能夠賣出95.71元的價(jià)格。如果10倍的市盈率是正常的，那么這就意味著上市，我們可以多圈取85.71元的現(xiàn)金。上市后，如果減持，我們?cè)谀玫?5.71元后，然后按10%左右的投資報(bào)酬率再投出去，每年可賺取9.57元的利潤(rùn)。這也意味著我們?cè)局荒苜嵢?元利潤(rùn)的資本，通過(guò)中小板這一資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)一圈，變成了能夠賺取9.57元利潤(rùn)的資本，增值9.57倍！中小板(包括創(chuàng)業(yè)板)過(guò)高的估值水平，是大家都想上市的真正原因。綠大地如此，勝景山河也是如此。這或許是上市之后，大股東并不去認(rèn)真地想如何進(jìn)一步做大做強(qiáng)企業(yè)，而是一有機(jī)會(huì)，就趕緊套現(xiàn)走人的真正原因所在。

每股收益等于每股現(xiàn)金收益與每股非現(xiàn)金收益之和。操縱利潤(rùn)，顯然不可能操縱現(xiàn)金收益，只能操縱非現(xiàn)金收益，因此我們把每股非現(xiàn)金收益，進(jìn)一步劃分為每股非操縱性收益和每股操縱性收益。筆者對(duì)1999年至2009年間全部有數(shù)據(jù)可查的A股公司進(jìn)行研究。根據(jù)我們的研究，每股現(xiàn)金收益增加1元時(shí)，股票價(jià)格大致上漲1.76元；每股非操縱性收益增加1元，股票價(jià)格大致上漲2.43元；每股操縱性收益增加1元時(shí)，股票價(jià)格大致上漲1.65元 。這些數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)對(duì)于每股操縱性收益和每股現(xiàn)金收益等量定價(jià)，或者更直觀地說(shuō)，A股市場(chǎng)并不能區(qū)分真的利潤(rùn)和假的利潤(rùn)。換言之，虛構(gòu)的1元利潤(rùn)，也能夠賣到95.71元的價(jià)格。讀者朋友們可以思考，謊言能夠賣到如此高的價(jià)格，換做你，你會(huì)做假嗎？讀者朋友們還可以進(jìn)一步思考，中小板和創(chuàng)業(yè)板里，僅僅只有綠大地、勝景山河兩例財(cái)務(wù)造假的公司嗎？筆者甚至相信，何董事長(zhǎng)可能在看守所里自嘆命苦。

違規(guī)披露為哪般？

2009年10月30日，綠大地的三季度報(bào)告預(yù)計(jì)2009年度“歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)比上年增長(zhǎng)幅度在20%~50%之間”。2010年1月30日，綠大地預(yù)計(jì)“2009 年度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)比上年下降幅度在30%以內(nèi)”。當(dāng)年2月27日，綠大地的業(yè)績(jī)快報(bào)稱“年度凈利潤(rùn)比2008年下降28.41%”。3月30日，綠大地再次發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)公司2009年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)虧損。

綠大地將重大利空徐徐地釋放出來(lái)，是不是有點(diǎn)兒“同志們先撤，我來(lái)斷后”的意味？媒體紛紛猜測(cè)，綠大地?cái)M增發(fā)新股，可能是財(cái)務(wù)欺詐的動(dòng)機(jī)。筆者猜測(cè)，或許還有更深層次的原因。

我們不妨看看圖表。在圖表中，我們報(bào)告了綠大地上市以來(lái)每一個(gè)季度末戶均持股數(shù)和季末的收盤價(jià)。2008年12月底，綠大地的戶均持股數(shù)達(dá)到約8000股。自此之后，至2010年3月底，綠大地的戶均持股數(shù)開(kāi)始下降，而這一期間，綠大地的股票價(jià)格從2008年底的18元左右一直攀升到2009年底的28.69元。戶均持股數(shù)為什么會(huì)下降？是不是有一些持股數(shù)量較多的大戶在出貨而我們的散戶卻在買進(jìn)？此間股票價(jià)格上漲、此間綠大地一直隱匿著重大利空不報(bào)告或延遲報(bào)告重大利空，這難道只是巧合？如果不是巧合，那是不是意味著綠大地在為這些大戶的撤退提供掩護(hù)？是不是意味著綠大地在為這些大戶的撤退贏得時(shí)間？

是誰(shuí)在撤退？我們不妨看看綠大地的幾份減持公告：

2009 年8月11日，公司第二大股東Treasure Land Enterprises Limited已經(jīng)將其持有的占總股本12%的股票全部售出；2009年9月14日，北京歌元投資咨詢有限公司先后兩次累計(jì)減持的股份占總股本的5.052%。

這些股東會(huì)在綠大地的股票價(jià)格低估時(shí)減持嗎？顯然不會(huì)，因而減持，意味著這些大股東非常明了綠大地股票的真實(shí)價(jià)值，甚至可以推斷，他們應(yīng)該也非常明了綠大地財(cái)務(wù)報(bào)表的脆弱性。何董事長(zhǎng)及其團(tuán)隊(duì)的財(cái)務(wù)欺詐行為，無(wú)疑為他們的撤離，贏得了寶貴的時(shí)間。

在大股東離場(chǎng)時(shí)，我們的散戶進(jìn)場(chǎng)了，然后目睹綠大地的股票價(jià)格“綠大了大地！我們的散戶該求助于誰(shuí)？是誰(shuí)把綠大地引入市場(chǎng)？散戶們?cè)撊绾瓮旎刈约旱膿p失？誰(shuí)又來(lái)為我們的散戶提供掩護(hù)？寫罷，不禁黯然……

(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授)