信達(dá)證券 郭荊璞 麥土榮 趙雅君 印培

一季報(bào)業(yè)績基本符合預(yù)期

煙臺(tái)萬華發(fā)布2011年一季報(bào)，1~3月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.84億元，同比增長55.4%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤7.06億元，同比增長130.2%；歸屬上市公司股東的凈利潤4.80億元，實(shí)現(xiàn)每股收益0.29元。

寧波二期滿負(fù)荷貢獻(xiàn)產(chǎn)量，綜合毛利率提升至33%

隨著寧波二期的順利投產(chǎn)，公司全年產(chǎn)能達(dá)到80萬噸，目前裝置滿負(fù)荷開工。配套苯胺能夠覆蓋全公司60%以上的原材料需求，公司綜合毛利率同比增長9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到33%的水平。一季度MDI兩次提價(jià)，純MDI漲價(jià)1050元/噸，聚合MDI漲價(jià)900元/噸，而同期苯胺價(jià)格回落1100元/噸，價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大。

未來兩年寧波產(chǎn)能翻倍，其他公司無新增產(chǎn)能

公司在未來兩年將通過技改的方式擴(kuò)增產(chǎn)能，寧波地區(qū)2012年達(dá)到100萬噸產(chǎn)能規(guī)模，到2013年，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻倍，達(dá)到120萬噸。除此之外，全球只有巴斯夫在重慶的40萬噸MDI項(xiàng)目剛剛獲批，預(yù)計(jì)2014年投產(chǎn)。

公司大力投入研發(fā)，新產(chǎn)品豐富產(chǎn)業(yè)鏈

公司管理費(fèi)用同比增長126.0%，主要原因是公司加大了研發(fā)投入。公司1.5萬噸HDI預(yù)計(jì)明年可以貢獻(xiàn)產(chǎn)能，市場售價(jià)在8萬~10萬不等，下游主要用在高檔汽車等的涂料上。八角工業(yè)園也規(guī)劃建設(shè)30萬噸TDI裝置，公司可以從博蘇公司學(xué)習(xí)成熟的TDI生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。未來公司將豐富聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)展到聚氨酯涂料產(chǎn)業(yè)，公司產(chǎn)品更加多元化。

給予目標(biāo)價(jià)28元/股，維持“買入”評級。

市場可能低估了收購博蘇帶來的負(fù)面效應(yīng)，博蘇雖然是全球布局的重要步驟，但是除TDI以外的其他產(chǎn)品盈利能力具有一定的不確定性，博蘇可能無法在短期內(nèi)產(chǎn)生明顯的貢獻(xiàn)，煙臺(tái)萬華未來2-3年主要的增長點(diǎn)仍然是國內(nèi)MDI市場。

鑒于MDI行業(yè)進(jìn)入未來三年的景氣周期，公司產(chǎn)能、毛利、產(chǎn)品價(jià)格同時(shí)提升，我們預(yù)測公司2011至2012年每股收益為1.39、1168元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)(2011年4月28日收盤價(jià)23.85元)的市盈率為17/14倍，給予2011年20倍市盈率，目標(biāo)價(jià)28元。