內(nèi)幕背后的黑暗，正待揭開。

即便《中華人民共和國證券法》等法律并不允許內(nèi)部人短線交易，并設(shè)置了內(nèi)部人禁止股票買賣的敏感期，但內(nèi)部人親屬并不受此限制。

內(nèi)部人親屬除了履行“在買賣后2個交易日內(nèi)申報并披露”的義務(wù)外，買賣內(nèi)部人所任職公司股票沒有其他明確要求。

中央財經(jīng)大學(xué)副教授張俊生與南開大學(xué)商學(xué)院副教授曾亞敏的《上市公司內(nèi)部人親屬股票交易行為研究》(發(fā)表于《金融研究》2011年第3期)表明，上市公司內(nèi)部人親屬對內(nèi)部人任職企業(yè)的股票交易已經(jīng)大大活躍于內(nèi)部人自身，且內(nèi)部人親屬交易具有短線化、超額收益等特點。

該研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)部人親屬對內(nèi)部人任職企業(yè)的股票交易次數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于內(nèi)部人自身的交易次數(shù)，且他們存在很多的短線交易行為與敏感期交易行為；此外，內(nèi)部人親屬股票交易整體而言能夠獲得超額收益，短線交易與敏感期交易有助于內(nèi)部人親屬獲得超額收益，而董事長或總經(jīng)理的親屬獲得的收益比其他內(nèi)部人親屬更高。

也是因此，該研究認(rèn)為，由于內(nèi)部人親屬交易并無明確限制，這很可能促使內(nèi)部人親屬交易成為內(nèi)部人交易的替代方式，或者成為規(guī)避內(nèi)部人交易管制的手段，進(jìn)而使得內(nèi)部人交易管制的效率下降，不僅影響外部投資者的投資信心，還可能影響資本市場的健康發(fā)展。

接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪的張俊生呼吁，證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加注重內(nèi)部人親屬交易行為，尤其應(yīng)警惕內(nèi)部人親屬交易可能成為規(guī)避內(nèi)部人交易管制的避險路徑。

內(nèi)部人親屬交易更為活躍

該研究的數(shù)據(jù)來源是深圳證券交易所網(wǎng)站“誠信檔案”欄目公布的深市主板“董監(jiān)高及相關(guān)人員股份變動情況”。雖然公布數(shù)據(jù)始于2004年11月29日，但真正連續(xù)完整地公布數(shù)據(jù)則開始于2007年5月9日(2004年11月29日至2007年5月9日之前只零散公布了7起交易)，所以研究所取的時間區(qū)間為2007年5月9日至2010年5月7日。

內(nèi)部人包括董事、高管與監(jiān)事，內(nèi)部人親屬包括父母、配偶、子女、兄弟姐妹四種類型。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在三年時間里，內(nèi)部人本人交易次數(shù)為1511次，占比為42.91%，而內(nèi)部人親屬交易次數(shù)達(dá)到2010次，占比為57.09%。內(nèi)部人親屬的交易已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于內(nèi)部人自身的交易。

按內(nèi)部人親屬的類型分，在父母、配偶、子女、兄弟姐妹中，交易次數(shù)最多的是內(nèi)部人的配偶，交易次數(shù)多達(dá)880次，占內(nèi)部人及其親屬總交易次數(shù)的24.99%；其次為內(nèi)部人的兄弟姐妹，交易次數(shù)為722次，占比為20.51%；內(nèi)部人的父母與子女交易次數(shù)相對較少，分別為238次與170次，占比6.76%和4.83%。

以萬科A(000002.SZ)為例，深交所誠信檔案顯示，自從2007年5月9日以來，萬科A 在“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份變動情況”備案的一共有10次交易，其股份變動人無一為上市公司內(nèi)部人本人，而清一色為內(nèi)部人親屬，變動人與董監(jiān)高的關(guān)系呈兩種類型，即兄弟姐妹與配偶。

再看四川美豐(000731.SZ)，自2007年5月24日至今，該公司在深交所誠信檔案備案的交易記錄一共有61條，其中內(nèi)部人本人交易的僅有6條，內(nèi)部人親屬交易占比高達(dá)九成以上。

此外，內(nèi)部人親屬股票交易行為還有一些基本特征，包括交易規(guī)模、交易量占公司股數(shù)的比例、交易間隔的天數(shù)以及反向交易間隔天數(shù)。統(tǒng)計結(jié)果顯示，內(nèi)部人親屬每次交易規(guī)模的均值達(dá)到9000多股，最大值接近100萬股，單筆交易占公司股數(shù)比例最大的能達(dá)到0.884%。，整體來看內(nèi)部人親屬的交易規(guī)模較大。

交易呈短線化

除了比內(nèi)部人本身更為活躍之外，內(nèi)部人親屬交易更為突出的特點是交易短線化。

該研究統(tǒng)計顯示，內(nèi)部人親屬的交易時間間隔天數(shù)很短，兩次交易的間隔天數(shù)均值只有63天，中位數(shù)僅為6天。反向交易的間隔天數(shù)為71天，中位數(shù)也是6天。從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，接近3/4的內(nèi)部人親屬存在短線交易行為。比如，在2009年8月11日，萬科高管徐洪舸的兄弟(姐妹)徐洪波買入14萬股，隨即在次日(2009年8月12日)全部賣出。其實，縱觀內(nèi)部人親屬交易數(shù)據(jù)，反向交易間隔天數(shù)為1天的例子非常多見。

內(nèi)部人親屬的短線交易，不僅時間間隔短，而且有的交易規(guī)模也非常大，樣本數(shù)據(jù)中的最大交易量接近100萬股。

值得注意的是，內(nèi)部人親屬的短線交易行為大多也是敏感期交易行為。從描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，將近1/3的內(nèi)部人親屬存在敏感時窗(即公司定期報告公告前30天內(nèi)，業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報公告前10日內(nèi)等期間)的股票交易行為。短線交易與敏感時窗交易這兩種內(nèi)部人禁止的交易行為，在內(nèi)部人親屬交易上卻多有發(fā)生。

其實，關(guān)于上市公司內(nèi)部人是否更能把握交易時機(jī)，上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授曾慶生曾經(jīng)做了這樣一個研究，即《公司內(nèi)部人具有交易時機(jī)的選擇能力嗎?——來自中國上市公司內(nèi)部人賣出股票的證據(jù)》(《金融研究》2008年10期)。該研究以內(nèi)部人賣出股票的交易為對象，研究發(fā)現(xiàn)從短窗口來看，上市公司內(nèi)部人賣出本公司股票時表現(xiàn)出很強(qiáng)的時機(jī)把握能力。經(jīng)驗證據(jù)表明，內(nèi)部人的時機(jī)選擇能力可能來自于其掌握的非公開信息，且受公司信息透明度影響。

獲得超額收益

該研究另一個重要發(fā)現(xiàn)就是，內(nèi)部人親屬股票交易整體而言能獲得超額收益，而且董事長或總經(jīng)理的親屬獲得的收益，比其他內(nèi)部人親屬更高。短線交易與敏感期交易有助于內(nèi)部人親屬獲得超額收益。

關(guān)于超額收益的度量，該研究使用的是“持有期超額收益法”，該方法是對每一位內(nèi)部人親屬買賣股票從其買入到賣出獲得的收益情況分別進(jìn)行計量，在考慮到該期間的市場正常收益后，觀察內(nèi)部人親屬能否獲得超常收益率。

雖然在樣本期內(nèi)，內(nèi)部人親屬單筆交易行為有2010起，但是由于深交所提供的數(shù)據(jù)中有一部分內(nèi)部人親屬交易的數(shù)據(jù)始于賣出而不是買入，又有一部分?jǐn)?shù)據(jù)在樣本期只發(fā)生了單一的買入或賣出行為，所以能夠采用“持有期超額收益法”的有效樣本數(shù)只有373個。

基于373個樣本得出的內(nèi)部人親屬超額收益的結(jié)論是否可靠，張俊生接受本報記者采訪時表示：“近400個的統(tǒng)計樣本量應(yīng)該是足夠大了，統(tǒng)計意義上的可靠性是沒有問題的。

根據(jù)內(nèi)部人親屬交易獲利狀況的描述性統(tǒng)計得出，內(nèi)部人親屬的股票交易的確能獲得超額收益率，而且內(nèi)部人親屬的不同類型獲得超額收益的情況也存在較大差異，內(nèi)部人配偶和子女的交易顯著高于內(nèi)部人的父母和兄弟姐妹。

從計算結(jié)果來看，內(nèi)部人配偶獲得超額收益均值為4.45%，顯著性t值為3.959；內(nèi)部人子女獲得超額收益的均值為7.25%，顯著性t值為3.040，而內(nèi)部人父母或兄弟姐妹的股票交易收益都不能通過顯著性檢驗，即不顯著異于零。

這意味著，配偶與子女是一個家庭中關(guān)系最為緊密的成員，經(jīng)濟(jì)利益聯(lián)系更為緊密，相應(yīng)地，關(guān)于內(nèi)部人任職企業(yè)的經(jīng)濟(jì)信息在配偶與子女之間傳播的可能性會更高。

內(nèi)部人親屬短線交易行為與在敏感時窗期的股票交易，對他們獲得超額收益具有正向的解釋作用。而且，短線交易與敏感時窗交易不僅能為內(nèi)部人親屬帶來更多的超額收益，而且能提高內(nèi)部人親屬的日均收益率。

雖然我國法律法規(guī)禁止上市公司的內(nèi)部人短線交易，但是內(nèi)部人親屬可以通過短線交易與敏感時窗交易獲得超額回報，內(nèi)部人親屬與內(nèi)部人經(jīng)濟(jì)利益往往一致，這很可能造成內(nèi)部人親屬交易成為內(nèi)部人交易規(guī)避管制的方式。

一個很有趣的現(xiàn)象是，信息層級假說在內(nèi)部人親屬超額收益中也有所體現(xiàn)。

該研究發(fā)現(xiàn)，相對于其他類型的內(nèi)部人，上市公司董事長或總經(jīng)理的親屬股票交易更能獲得超額收益。董事長與總經(jīng)理對公司整體經(jīng)營狀況與未來趨勢能準(zhǔn)確掌握，相應(yīng)地，他們的親屬對他們?nèi)温毱髽I(yè)的股票交易更容易獲得超額收益。而且，董事長或總經(jīng)理親屬獲得的超額收益不僅總量多，其日均收益也更高。

不過，如果單就上市公司內(nèi)部人而言，信息層級假說則會有另一番景象。

根據(jù)曾慶生的研究，在賣出股票時，除董事長和總經(jīng)理外的內(nèi)部董事和經(jīng)理的超?；貓?，顯著高于監(jiān)事和獨(dú)立董事，董事長和總經(jīng)理的超常回報可能低于監(jiān)事和獨(dú)立董事；內(nèi)部人本人交易的超常回報顯著高于內(nèi)部人直系親屬；小規(guī)模公司內(nèi)部人的超常回報顯著高于大規(guī)模公司內(nèi)部人；國有控股公司內(nèi)部人的超?；貓罂赡芨哂谄渌緝?nèi)部人。

呼吁監(jiān)管層關(guān)注

基于內(nèi)部人親屬交易的種種研究結(jié)果，張俊生呼吁證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更加注重內(nèi)部人親屬交易行為。

張俊生表示，這篇文章原先是2010年12月西安一次學(xué)術(shù)會議上作為交流之用，也曾引起深交所與會人士及證監(jiān)會地方證監(jiān)局人士的興趣，但迄今并未得到監(jiān)管層的積極反應(yīng)。

由于上市公司的內(nèi)部人在獲知企業(yè)內(nèi)部信息上占有優(yōu)勢，所以基于保護(hù)中小投資者利益、維護(hù)市場公平的考慮，世界上大多數(shù)證券市場都對內(nèi)部人交易行為進(jìn)行管制。不過，在世界各國證券交易法律或法規(guī)中，關(guān)于“內(nèi)部人在的界定基本上為公司的董事、監(jiān)事、高層管理者以及大股東等，不包括他們的親屬。例如，美國1934年證券交易法的第16條(b)款規(guī)定了董事、管理者以及持股10%以上的股東的交易行為。

在我國，《公司法》、《證券法》以及2007年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股票及其變動管理規(guī)則》是管制我國上市公司內(nèi)部人股票交易行為的三部主要的法律和法規(guī)。但管制的對象也只是“上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持有上市公司股份百分之五以上的股東”(《證券法》第四十七條)。

目前“制約”高管家屬買賣自家公司股票的，只有一份《深圳證券交易所上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理業(yè)務(wù)指引》。但是，這份《指引》并不禁止高管家屬買賣股票的行為，只是規(guī)定須在兩日內(nèi)公告即可。

根據(jù)這份深交所和證券登記機(jī)構(gòu)2007年5月8日聯(lián)合發(fā)布的新規(guī)則，上市公司高管人員的配偶、父母、子女和兄弟姐妹等親屬如買賣本公司的股票，要進(jìn)行公開披露；他們的親屬所控制的法人或其他組織如買賣本公司股票，也要納入公開披露的范圍。

鑒于目前國內(nèi)對內(nèi)部人親屬交易的法律法規(guī)現(xiàn)狀，張俊生除了呼吁監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)關(guān)注之外，也希望學(xué)術(shù)界增加對內(nèi)部人親屬交易行為的研究，畢竟這在中國及其他資本市場都是一種十分重要的現(xiàn)象。如何管制內(nèi)部人親屬的交易行為，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)與學(xué)術(shù)團(tuán)體未來研究的重要課題。

也是因此，張俊生目前正以當(dāng)前的文章為基礎(chǔ)，著手修改成英文向國際學(xué)術(shù)刊物投稿。據(jù)其介紹，這或許是國際上第一篇以內(nèi)部人親屬股票交易行為作為研究對象的學(xué)術(shù)研究，他也準(zhǔn)備繼續(xù)以中小板和創(chuàng)業(yè)板為研究對象，繼續(xù)向深處挖掘。

可借鑒的建議和標(biāo)準(zhǔn)

對于如何更好地監(jiān)管上市公司內(nèi)部人親屬交易行為，《試淺論規(guī)制高管親屬買賣自家股票》作者、華南理工大學(xué)法學(xué)院陳芳序接受本報記者采訪時，提出了以下三個建議：

首先，應(yīng)明確限制內(nèi)部人親屬范圍。

針對內(nèi)部人親屬買賣自家股票開始呈現(xiàn)關(guān)系邊緣化的趨勢，在立法上對其親屬范圍加以擴(kuò)大，從內(nèi)部人的配偶擴(kuò)大至配偶、父母、子女、兄弟姐妹等關(guān)系密切的親屬。

2008年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中小企業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，僅僅只規(guī)范了內(nèi)部人配偶買賣自家股票的行為，而對其他的親屬并無約束，這顯然無法適用于當(dāng)今市場情況。

其次，應(yīng)加大披露義務(wù)。

目前，法律對于內(nèi)部人親屬買賣本公司股票的監(jiān)察手段還僅僅停留在信息披露上，而且目前只有深交所有此披露規(guī)定，因此加強(qiáng)對內(nèi)部人親屬買賣自家股票的規(guī)制，建議應(yīng)增加限制交易天數(shù)和公告天數(shù)，以降低高管利用內(nèi)幕信息為其親屬營利的可能。

最后，也是最為關(guān)鍵的，即應(yīng)該對相關(guān)法律責(zé)任進(jìn)行明確。法律應(yīng)制定對違法操作的上市公司內(nèi)部人的具體處罰，并同時追究其知情親屬的法律責(zé)任。雙管齊下來減少違規(guī)操作的出現(xiàn)。

對于部分上市公司高管利用親屬的賬戶做短線操作的行為，陳芳序認(rèn)為可以采用過錯責(zé)任歸責(zé)原則，就是在查明有證據(jù)可以證明內(nèi)部人利用親屬賬戶進(jìn)行操作，并且其收益全部或部分歸屬自己的情況下，按照短線交易進(jìn)行處理，即公司有權(quán)要求短線交易之行為主體向公司給付短線交易所得利益，短線交易主體有義務(wù)將所得收益給付公司。

而對于上市公司高管親屬通過高管渠道掌握內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，可以按照內(nèi)幕交易的處罰進(jìn)行。可以追究內(nèi)幕交易人的民事和刑事責(zé)任，三管齊下來制約家族內(nèi)部的內(nèi)幕交易行為。

就民事責(zé)任的賠償數(shù)額問題，可拿我國臺灣地區(qū)“證券交易規(guī)章”作為參照。

臺灣地區(qū)“證券交易規(guī)章”第157-1條規(guī)定，內(nèi)幕交易損害賠償之范圍是在“就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開后十個營業(yè)日收盤平均價格之差限度內(nèi)”

其中，所謂“消息未公開前其買入或賣出該股票之價格”，應(yīng)指從內(nèi)幕信息發(fā)生之日起到消息首次公開之日期間，違反內(nèi)幕交易禁止規(guī)定者在集中交易市場或店頭市場買進(jìn)或賣出股票的價格。

陳芳序建議稱，可以在參考我國臺灣地區(qū)做法上，規(guī)定內(nèi)部人及其親屬承擔(dān)其內(nèi)幕交易所得收益三倍的最高賠償額連帶賠償責(zé)任。

刑事制裁已經(jīng)成為各國的通例，在美國，可以處以不超過十年的監(jiān)禁，而在英國，1980年通過的《公司法》也規(guī)定了兩年以下自由刑或罰金或者兩者并罰。在我國刑法第一百八十條也規(guī)定了內(nèi)幕交易罪及其處罰。

證券維權(quán)律師、上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所合伙人宋一欣接受本報記者采訪時表示，上市公司內(nèi)部人親屬交易的監(jiān)管目前存在漏洞，這說明相關(guān)的法規(guī)已經(jīng)跟不上市場形勢的發(fā)展。

宋一欣認(rèn)為，應(yīng)該把上市公司內(nèi)部人親屬的短線交易行為與敏感時窗交易行為納入內(nèi)幕交易的監(jiān)管范疇，雖然內(nèi)幕交易監(jiān)管在全球都是棘手難題，但在目前情況下，把上市公司內(nèi)部人親屬的上述行為納入內(nèi)幕監(jiān)管就已經(jīng)就是進(jìn)步。