國泰君安

2009年下半年至今，地產(chǎn)實業(yè)界人士如果只看基本面，不看政策面能賺得金滿缽滿；但股票市場投資如果只看基本面，不看政策面可能會摔得鼻青臉腫。

因為房價、銷量、利潤、利潤率都迭創(chuàng)新高，但股價卻迭創(chuàng)新低。究其原因，我們認為，主因在于政策面(預(yù)期)成為與基本面同樣重要的股價影響因素，在某些時段甚至更重要。而站在現(xiàn)在時點，我們認為政策面仍是未來地產(chǎn)股投資的主題和關(guān)鍵。

現(xiàn)行限貸、限購政策自5月中旬開始，而與通脹有關(guān)的資金面緊縮政策，對行業(yè)理性調(diào)整和中期健康發(fā)展將起到積極效果。后市政策面是否加強取決于基本面是否調(diào)整，如果基本面不調(diào)整則政策將會在不斷修補、完善中強化。

在政策面和自身壓力下，基本面將發(fā)生適度調(diào)整。銷售投資差大幅下降，庫存增加和銷售放緩增加資金鏈和房價壓力。要消化2009～2010年形成的高庫存既需要開發(fā)商積極調(diào)價，也需要一個正常的政策和市場環(huán)境。如果保持目前以資金面緊縮為主的政策力度，則基本面將在三季度開始正常調(diào)整。房價代表的基本面調(diào)整速度取決于現(xiàn)有政策是否會反復(fù)或加強。基本面快速調(diào)整有利于地產(chǎn)股趨勢性機會的早日到來。

政策面回歸正常才有機會

我們明確認為下半年地產(chǎn)股的投資主線是政策決定論，這意味著我們認為政策面逐漸回歸正常時地產(chǎn)股有投資機會。原因如下。

我們先看2009年三季度到2011年初的行業(yè)實踐，在行業(yè)層面上，政策面越來越嚴厲，從重申二套房貸政策、提高二套房貸條件到現(xiàn)在的限貸、限購，但是與此同時，基本面越來越好。房價創(chuàng)新高，單月房價從4500元上漲到5500元，漲幅22%；銷量從2008年6.2億平米增加到2010年10.4億平米。按照我們2010年底的總結(jié)，過去兩年時間，基本面與政策面是矛盾、相持格局。

其中，行業(yè)龍頭萬科2010年全年銷售額達到約1100億元，大約提前3年實現(xiàn)千億目標(biāo)，同時突破投資者之前的認識和預(yù)期極限。但是，如此漂亮的銷售業(yè)績和報表，公司在資本市場的估值卻迭創(chuàng)新低，從最高28倍下降到最低9倍。萬科只是一個縮影，保利地產(chǎn)、首開股份等行業(yè)龍頭公司的估值莫不如此。

行業(yè)估值基準(zhǔn)下移，我們認可。我們在2010年年底的策略報告中，詳細分析了行業(yè)估值基準(zhǔn)，明確認為在行業(yè)政策面正常狀態(tài)下，“基于制度政策、行業(yè)基本面和美國、香港成熟階段行業(yè)估值，中長期看，地產(chǎn)股板塊估值預(yù)期10～25倍市盈率，中樞16倍”

根源在于政策面壓力及其預(yù)期，影響了公司、行業(yè)基本面持續(xù)性的預(yù)期。當(dāng)基本面真正調(diào)整后，市場一致預(yù)期會從現(xiàn)在“還會有什么政策”、“XXX利空政策傳聞”的種種熊市預(yù)期中轉(zhuǎn)變，逐漸形成“不會有什么政策”、“XXX政策放松了”的種種牛市預(yù)期。因為目標(biāo)達到，政策無需再緊。

如何跟蹤觀察政策淡化和正常化預(yù)期？有兩條主線有跡可循。一條是基于行業(yè)自身的房價主線，即房價出現(xiàn)大面積的真正的調(diào)整，即同一樓盤房價實質(zhì)下降(無論暗降還是明降)。另一條是基于宏觀的通脹主線，通脹與房價互為表里，通脹控制成功，房地產(chǎn)政策也可長舒一口氣，好受很多。

中期戰(zhàn)略性看多

我們把2010年中期以來對政策面和基本面關(guān)系的研究思路重新梳理了一遍后認為，從未來1年左右的中期角度看，如果基本面維持現(xiàn)狀，沒有調(diào)整，那么地產(chǎn)股也有機會，但依然重復(fù)的是超跌反彈的階段性行情，和上半年的區(qū)別也許是在于將來通脹壓力下降以后地產(chǎn)股行情持續(xù)時間能延長一些。在個股上，我們將繼續(xù)大力、持續(xù)挖掘和推薦地產(chǎn)+X公司。

如果基本面出現(xiàn)順應(yīng)政策面的調(diào)整，相持的僵局打破，那么等待兩年來的地產(chǎn)決戰(zhàn)時刻將來臨，我們選擇的方向是階段性行情向趨勢性行情轉(zhuǎn)變。此時的選股策略我們認為應(yīng)該選擇高周轉(zhuǎn)行業(yè)龍頭公司。

我們認為，目前是開始進入調(diào)整期，基本面將調(diào)整并且趨勢將持續(xù)。所以未來1年左右的中期，我們選擇趨勢性投資機會，堅定地選擇戰(zhàn)略性看多，由此行業(yè)評級從持續(xù)了將近兩年的中性上調(diào)到增持。

從未來3個月左右的短期來看，地產(chǎn)股風(fēng)險釋放并不充分。除了短期行業(yè)基本面處于調(diào)整初期的因素外，當(dāng)房價真的普降時，一直為市場所又愛又恨的低估值優(yōu)勢將受到挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，諸多公司2011、2012年的業(yè)績也將重新評估，尤其是在再融資遙遙無期的情況下。

選股策略之一：成長性高的高周轉(zhuǎn)行業(yè)龍頭公司。

當(dāng)趨勢性行情確立時，地產(chǎn)股選股策略應(yīng)該回歸高周轉(zhuǎn)行業(yè)龍頭，基于對基本面調(diào)整趨勢的預(yù)判，可以在上市公司或者高周轉(zhuǎn)上市公司中再按照凈負債率(衡量資金優(yōu)勢)和預(yù)售房款相對2011年收入預(yù)測比例(衡量業(yè)績鎖定性)進行選股。綜合比較后我們未來1年內(nèi)重點推薦的高周轉(zhuǎn)公司排序是：保利地產(chǎn)、首開股份、萬科、金融街、榮盛發(fā)展、金地集團。

選股策略之二：兌現(xiàn)預(yù)期能力強的地產(chǎn)+X公司。

地產(chǎn)+X選股模式還將是我們堅持的推薦，但需要精選個股，通過基本面分析找到能夠真正實現(xiàn)X高成長和高估值預(yù)期的龍頭公司，能夠兌現(xiàn)預(yù)期甚至超預(yù)期，且地產(chǎn)主業(yè)表現(xiàn)也將不錯的公司，將成為地產(chǎn)+X的龍頭公司。

基于未來1年左右的中期，我們重點推薦的地產(chǎn)+X公司排序是：新湖中寶、中國寶安、建發(fā)股份、華業(yè)地產(chǎn)。